Circular externa 8 de 1995
Señores
REPRESENTANTES LEGALES
Y REVISORES FISCALES DE BOLSAS DE VALORES, SOCIEDADES COMISIONISTAS DE
BOLSA, SOCIEDADES ADMINISTRADORAS DE INVERSION, SOCIEDADES CALIFICADORAS
DE VALORES, DEPOSITOS CENTRALIZADOS DE VALORES
Asunto: Valoración
de Portafolios a Precios de Mercado
Apreciados señores:
La Superintendencia de Valores mediante la resolución 96 de 1995, modificada a través de la resolución 209 de 1995, estableció los criterios y procedimientos para la valoración, a precios de mercado, de las inversiones de las entidades vigiladas.
Con el fin de precisar
algunos de los puntos incluidos en las resoluciones antes mencionadas,
este Despacho considera pertinente impartir las siguientes instrucciones:
1. TASAS BASICAS
De las tasas básicas a que se refiere el numeral 1o. del artículo 6o. de la resolución No. 0096 de 1995, modificado por el artículo 1o. de la resolución 209 de 1995, se podrá seleccionar una para valuar la totalidad del portafolio o varias, una por cada especie de títulos. En todo caso, para efectuar la valuación de cada título se deberá escoger, dentro de los distintos rangos de plazo con que se calcule la tasa básica escogida, aquél que contenga el número de días al vencimiento que le queden al título en referencia.
Así, por ejemplo, si el indicador seleccionado como tasa básica es el IRBB de la Bolsa de Bogotá y al título que se va a valuar le quedan 75 días para su vencimiento, se deberá utilizar como valor de la tasa básica el IRBB que corresponda al rango de 61 a 120 días. Si por el contrario, al título le quedan 500 días para su vencimiento el IRBB que se debe emplear es el de 361 a 720 días.
Si en el ejemplo anterior, en lugar de tomar el IRBB como tasa básica se escoge el DTF los valores a utilizar serían, en el primer caso, el DTF calculado para el plazo de 0 a 90 días y, en el segundo, el DTF para 360 días.1
De otra parte, cuando se tomen indicadores cuyo cálculo se hace diariamente, se podrá tomar, bien sea el valor diario del indicador o los promedios móviles del mismo para 5 y 10 días.
Es importante recordar
que cualquier cambio en el o los indicadores seleccionados inicialmente
como tasa básica deberá ser aprobado previamente por esta
Superintendencia.
2. MARGEN POR EMISOR
2.1 El margen por emisor se puede obtener de dos maneras:
- Restando a la tasa de compra el valor de la tasa básica en la fecha de compra.
- Restando a la tasa obtenida por el inversionista al momento de la
colocación original del título el valor de la tasa básica
en dicha fecha de
colocación.
Se debe escoger sólo una de éstas dos formas de calcular el margen para la totalidad del portafolio, la cual no podrá ser modificada en el transcurso del año calendario.
2.2 Veamos el siguiente ejemplo de cómo calcular los márgenes de acuerdo con cada uno de los métodos anteriores:
Se tiene un título de participación expedido el 18 de enero de 1995, a 90 días y con una tasa del 33%. El título se compra a una tasa de 30% el 21 de marzo de 1995 cuando le quedan 27 días al vencimiento (sobre base 360 y 28 días sobre base 365). La respectiva entidad ha determinado que la tasa básica a utilizar para este tipo de títulos será el IRBB.
1 El DTF está
definido como la tasa promedioponderada de captación en CDT a 90
días de todo el sistema financiero. Sin embargo, el Banco de la
República calcula adicionalmente la tasa promedio ponderada de los
CDT a 180 y 360 días y la pública con la misma periocidad
del DTF. Para efectos de esta circular se hablará entonces de DTF
a 180 y 360 días también.
- Margen de acuerdo con el primer método. Con un valor de 30.99% para la tasa básica al 21 de marzo de 1995 (Promedio móvil 5 del IRBB para el rango entre 0 y 60 días), el margen será igual a la diferencia entre el 30% que es la tasa de compra menos 30.99%, es decir, -0.99%.
- Margen de acuerdo
con el segundo método. Será igual a la diferencia entre el
33%, que fue la tasa de colocación, menos 32.16% que fue el valor
del promedio móvil 5 del IRBB para el rango de 61 a 120 días
el 18 de enero de 1995, es decir, 0.84%. Sin embargo, por tratarse de un
título emitido por el Banco de la República que se está
valorando con base en un índice diferente al promedio en mercado
bursátil secundario de Títulos de Participación el
margen no podrá ser positivo, de acuerdo con establecido por el
inciso 3o. del artículo 7o. de la resolución 96 de
1995 modificado por el artículo 2o. de la resolución 209
de 1995. Por lo tanto, se tomará un margen de cero (0).
3. AJUSTES EN EL MARGEN DE TITULOS SIMILARES
3.1 Prevé
el inciso segundo del artículo 7o. de la resolución 96 de
1995, modificado por
el artículo
2o. de la resolución 209 de 1995, que "Los márgenes de aquellos
títulos que
correspondan a una
misma especie y emisor y cuyo plazo al vencimiento sea similar no
podrán tener
entre sí una diferencia superior a dos puntos. Cuando se presenten
diferencias superiores,
el margen para dichos títulos deberá ajustarse tomando como
base el más
cercano a cero."
Se entiende que los
plazos son similares, cuando el número de días al vencimiento
que
le queda a cada
título están dentro de un mismo rango de plazo. Los rangos
de plazo
a que se hace referencia
son aquellos para los cuales se calcula el indicador
seleccionado como
tasa básica para esa especie.
Para efectos de este
ajuste debe tenerse en cuenta que cuando se presenten márgenes
positivos y negativos
se debe tomar como referencia para el ajuste el margen positivo
más cercano
a cero.
3.2 Por ejemplo,
se tiene en un portafolio, en el cual el margen se calcula con base en
la fecha de compra,
un CDT del Banco YYY adquirido a una tasa de 37,80% el 2 de
diciembre de 1994
cuando le quedaban 180 días al vencimiento. Teniendo en cuenta que
a esa fecha el IRBB
en el plazo de 121 a 180 días tenía un valor de 38.91%.,
resulta un
margen de -1.11%.
Posteriormente en
marzo 21 de 1995, se adquiere otro CDT del Banco YYY al que le
quedan 90 días
al vencimiento a cero la tasa de compra del 35.90%. El IRBB en esa
fecha para el plazo
de 61 a 120 días estaba ubicado en el 34.84%, con lo cual
el
margen por emisor
sería de 1.06%.
Para ese momento
al CDT mencionado en el párrafo anterior le quedan 71 días
al
vencimiento, por
lo tantolos dos títulos tienen un plazo similar pues para su valuación
se
exige el plazo del
indicado 61 a 120 días como la diferencia entre los dos márgenes
es:
1.06 - (-1.11) = 2.17
Es necesario entonces
ajustar los márgenes tomando como referencia el margen positivo
más cercano
a cero, que es el de 1.06. Para que la diferencia no supere los dos puntos,
se suma al margen
de -1.11 el valor de 0.17, quedando el nuevo margen en -0.94 para
el título
que había sido adquirido en diciembre.
1.06 - (-0.94) = 2.00
4. MARGEN DESCONOCIDOS
AL MOMENTO DE LA TRANSICION AL NUEVO
SISTEMA DE VALORACION
Si en el momento
de efectuar la conversión del actual sistema de valoración
al nuevo,
no es posible, para
algunos títulos, determinar fácilmente el margen por emisor
de
acuerdo con el método
seleccionado, éste deberá tomar el valor de cero.
5. VALORACION BONOS CONVERTIBLES EN ACCIONES
Se valorarán
por su propio precio en el mercado, en caso de que sea posible
determinarlo con
base en un volumen representativo de transacciones del mismo
realizadas con no
más de un mes de anterioridad en una bolsa de valores. De no ser
así,
se deberá
valorar de acuerdo con las condiciones propias de la emisión (tasa
de interés
nominal, forma de
pago de los intereses) y las condiciones de convertibilidad.
6. VALORACION DE TITULOS RESULTADO DE PROCESOS DE TITULARIZACION
Cuando se trate de
un título de contenido crediticio, se deberán seguir para
la valoración
las normas establecidas
para los títulos de renta fija en las resoluciones 96 y 209 de la
Superintendencia
de Valores.
Cuando se trate de
títulos mixtos se seguirá para la valoración lo establecido
para los
bonos convertibles
en acciones.
Cuando se trate de
títulos de carácter participativo exclusivamente se valorarán
por su
propio precio en
el mercado, en caso de que sea posible determinarlo con base en un
volumen representativo
de transacciones del mismo realizadas con no más de un mes
de anterioridad
en una bolsa de valores. De no ser así, se valorarán de acuerdo
con los
criterios establecidos
para las acciones de baja y mínima bursatilidad.
7. VALORACION DE TITULOS DE RENTA FIJA A TASA VARIABLE
En términos generales estos títulos se valoran de manera similar a los de renta fija. Sin embargo, para mayor claridad, cabe precisar lo siguiente:
- Para la estimación de los flujos futuros se debe tomar como base la tasa de referencia sobre la cual el emisor se comprometió a reconocer los rendimientos del título. Si el emisor determinó que su tasa de referencia es el TCC y que con base en ella liquidará los rendimientos, es esa y no otra la tasa que se debe tomar para estimarlos. Igual sucede si él establece como tasa de referencia el DTF de 90 días, la tasa de inflación, o cualquier otro indicador existente en el mercado.
- Cuando exista una curva de rendimientos para la tasa de referencia en que está expresado el rendimiento del título, ésta podrá ser empleada para estimar el valor de los flujos futuros.
- En el caso particular de la inflación, se estimarán los flujos futuros tomando como base los índices de inflación conocidos para los últimos doce (12) meses (ajustado según la forma y periodicidad de pago de los intereses establecida por el emisor). Se podrán hacer algunas correcciones al mismo de acuerdo con la meta fijada dentro del programa macroeconómico del gobierno o con eventos claramente identificables que modifiquen las expectativas de inflación para los años futuros. En ningún caso se permitirá incrementar el valor de los flujos futuros del título si no existen elementos que permitan cuantificar con un alto grado de precisión el impacto real de esos eventos sobre la inflación. Cualquier corrección deberá ser sustentada previamente ante esta Superintendencia.
- Como tasa básica, se puede seleccionar cualquiera de las autorizadas en el artículo 6o. de la resolución 96 de 1995, modificado por el artículo 1o. de la resolución 209 de 1995, de acuerdo con los días al vencimiento que le queden al título. Para los títulos cuyo rendimiento esté expresado en términos de la inflación, se debe emplear como tasa básica ese mismo indicador (convertido al plazo equivalente en que se paguen los intereses).
- Para el cálculo del margen se resta de la tasa efectiva de compra o de colocación, calculada como se describe en el siguiente párrafo, el valor de la tasa básica seleccionada o de la inflación, según sea el caso.
- Para determinar la tasa efectiva de compra o de colocación se calculan, en primera instancia, los flujos futuros del título bien sea utilizando el valor actual de la tasa de referencia con que se expidió el título o, si existe, con base en la curva de rendimientos que corresponda a esa tasa.
Una vez definidos estos flujos futuros y teniendo el valor de compra que se pagó por el título, es posible determinar, de acuerdo con el método exponencial para cálculo del valor presente, la tasa efectiva de compra del título.
En el anexo se incluyen
varios ejemplos de cómo valorar distintas clases de títulos
de renta fija.
8. CALCULOS SOBRE BASE 360 O 365
Los literales A. y B. del primer ejemplo muestran las alternativas para manejar las diferencias que se pueden presentar en la valoración por efectos de la base sobre la cual son calculadas las tasas. En efecto, mientras el mercado negocia con tasas calculadas sobre un año comercial (360 días por cada año y 30 días por cada mes) algunas entidades y particularmente los fondos que administran recursos de terceros deben valorar los 365 días del año lo cual equivale a trabajar con tasas calculadas sobre la base del año calendario.
En los ejemplos las tasas se trabajan con precisión de cuatro (4) decimales
En el literal A. se supone que tanto la tasa de compra como el indicador (calculados generalmente sobre la base de un año comercial) están calculados sobre la base de un año calendario. En estas condiciones, el margen se calcula directamente como la diferencia de esas dos tasas. El efecto que se produce es que el precio del papel en la fecha en que fue adquirido cambia mientras la tasa de compra en esa fecha se mantiene igual sólo que ahora se aplica a un período que incluye todos los días calendario.
La segunda opción se muestra en el literal B. del primer ejemplo. En ésta, se hace el supuesto de que el indicador está expresado en días calendario pero la tasa de compra (expresada en días comerciales) se convierte a su equivalente en días calendario. El margen se calcula entonces como la diferencia entre ésta última tasa de compra equivalente y el indicador correspondiente. El efecto, en este caso, es que el precio de adquisición del título se mantiene igual al efectivamente pagado en la fecha de compra mientras que la tasa original de compra se convierte a su equivalente en días calendario.
Esta última
opción puede resultar más apropiada para los fondos que inviertan
en títulos de renta fija y distribuyan rendimientos diariamente,
sin embargo, es importante aclarar que requiere mayores recursos en lo
que se refiere al software debido a que la conversión de la tasa
de compra a la base del año calendario se complica sustancialmente
cuando se trabaja con títulos que cuentan con varios flujos de pagos
durante su vida.
9. INVERSIONES DE RENTA VARIABLE
Los promedios a los que se refiere el artículo 8o. de la resolución 96 de 1995, modificado por el artículo 3o. de la resolución 209 de 1995, corresponden a los promedios ponderados que calculan al final del día las tres bolsas, los cuales coinciden y son publicados diariamente en los boletines de cada una de ellas.
Con base en estos
datos diarios, la entidad vigilada deberá calcular el promedio simple
de los últimos cinco (5) días en que haya habido rueda, si
se trata se acciones de alta bursatilidad, o el promedio simple de los
últimos noventa (90) días comunes si la acción es
de media bursatilidad.
10. PRIVATIZACION
Las acciones de empresas privatizadas que no se encuentren inscritas en bolsa o que, estando inscritas, coticen como de baja o mínima bursatilidad podrán tener como valor de mercado el precio de adquisición, hasta por un plazo máximo de dos años.
11. VIGENCIA
La presente circular rige a partir de la fecha de su publicación.
Cordialmente,
ANDRES URIBE ARANGO
Superintendente
de Valores
Última modificación 08/04/2013