Observaciones y comentarios proyecto: 6-2002-O
Proyecto número 06 de 2002
Fecha: 30 de abril de 2002
Autor:
GLORIA CECILIA VELASQUEZ MEJIA
ALIANZA VALORES S.A.
RAFAEL APARICIO ESCALLON
ACCIONES Y VALORES S.A.
GUSTAVO ADOLFO TORRES
COMPAÑÍA DE PROFESIONALES DE BOLSA S.A.
ROBERTO PINILLA SEPULVEDA
CORREVAL S.A.
Bogotá, D.C., abril 29 de 2002
Doctor
JORGE GABRIEL TABOADA
Superintendente de Valores
SUPERINTENDENCIA DE VALORES
Ciudad
Apreciado doctor Taboada:
Nos complace dirigirnos a Usted con el propósito de agradecerle la oportunidad que nos brindó para intercambiar opiniones sobre la Resolución 157 de 2002, expedida por esa Superintendencia, y el proyecto 6 del pasado 3 de abril, también de esa entidad, mediante el cual se busca modificar la regulación relativa al sistema electrónico de registro de órdenes.
Al propio tiempo, nos permitimos manifestarle por este medio las inquietudes que nos suscita el mencionado proyecto 6, las cuales formulamos en el día de hoy haciendo uso de la oportunidad que amablemente Usted nos brindó.
Al respecto sea lo primero anotar que el proyecto 6, de ser expedido conforme a su texto actual, en nuestra opinión crearía desequilibrios de tipo regulatorio entre las sociedades comisionistas de bolsa y otras entidades que participan activamente en la intermediación de valores negociando en los mercados transaccionales, con lo cual de hecho se estaría otorgando prerrogativas indeseables para unas instituciones, afectando con ello la competencia y, de contera, poniendo en cuestión la equidad que debe siempre acompañar las orientaciones normativas.
Nos referimos específicamente a los desequilibrios que se generarían en perjuicio de las sociedades comisionistas de bolsa cuando quiera que las labores de intermediación y negociación de valores se realicen en los mercados transaccionales, pues las reglas que se proponen para el registro de órdenes impartidas por la clientela, así como para aquellas que correspondan a operaciones por cuenta propia y a inversiones con recursos propios, crearían barreras para que podamos acceder, en igualdad de condiciones que los demás operadores que participan en los mismos sistemas transaccionales, a negociar en ellos y a aprovechar legítimamente las oportunidades de negociación que allí se presentan.
En efecto, la exigencia de que las firmas comisionistas no sólo registren en el mismo momento de su recepción todas las órdenes que impartan los clientes en desarrollo de un contrato de comisión o el representante legal de aquéllas para el caso de operaciones por cuenta propia o para la inversión de sus propios recursos, sino que además obligatoriamente avisen en forma inmediata al cliente el número adjudicado a la orden por el Sistema Electrónico de Registro de Ordenes y que también previa a la ejecución de la respectiva orden cuenten, ya sea en forma escrita o en registro magnetofónico, con "... la manifestación expresa del cliente, de que no existe acuerdo previo con posible comprador o vendedor", ciertamente haría que los otros agentes que pueden actuar en tales mercados, dada la reconocida velocidad con la que en éstos se opera, contaran con una ventaja competitiva indeseable e inconveniente, resultado del hecho de no tener que realizar las labores antedichas para hacer postura a las ofertas que se hicieren en los mercados, con lo cual podrían acceder más rápidamente a ellos, lo que, obviamente, daría origen a una situación de desventaja para las sociedades comisionistas de bolsa frente a dichos operadores.
En este sentido, no debe olvidarse que el sólo registro de las órdenes demanda un tiempo considerable, en la medida en que la normatividad vigente exige incluir "como mínimo la siguiente información ..." (artículos 3.4.1.4. y 3.4.2.4. de la Resolución 1200 de 1995, expedida por esa Superintendencia):
- Fecha y hora de ingreso de la orden al sistema, las que se asignan automáticamente por éste;
- Nombre del comitente y del ordenante;
- Indicación de si la orden es de venta o de compra;
- Clase y tipo de orden. En el caso de órdenes extraordinarias sobre acciones y bonos convertibles en acciones se deberá además especificar, "de manera exacta", la razón de tal característica;
- Emisor, especie y cantidad a negociar, con indicación de si el título pertenece al mercado principal o al segundo mercado. En el caso de acciones se debe también aclarar si son ordinarias, privilegiadas o preferentes sin derecho a voto;
- Condiciones de precio, con indicación del máximo y del mínimo, cuando a ello haya lugar;
- Condiciones de negociación: Contado (C); Plazo Cumplimiento Efectivo (PCE); Plazo Cumplimiento Financiero (PCF); Carrusel (CRR); Swap (SW); Venta con Pacto de Recompra (RC);Transferencia Temporal de Valores (TTV); Ventas en Corto (VC); Simultáneas (S); Cuenta Propia (CP) y Recursos Propios (RP). "Si fuere el caso, condiciones especiales de negociación como plazo de cumplimiento, días al vencimiento, etc."
- Comisión Pactada;
- Código y nombre del comisionista que recibió la orden del cliente, y
- Vigencia de la orden, de acuerdo con lo dispuesto por el artículo 3.4.3.2. de la citada Resolución 1200.
Desde luego que el tiempo de ingreso de alguna parte de dicha información se mejora con la ayuda de la tecnología, pero aún así ello crearía las desventajas mencionadas, por cuanto los otros operadores simplemente no están sometidos a dicho registro.
Se podría argumentar que ello es así sencillamente porque la posibilidad de celebrar contratos de comisión para la compra y venta de valores está reservada a las sociedades comisionistas de valores, lo cual, por supuesto, no admite discusión alguna.
Sin embargo, no debe perderse de vista que en los mercados transaccionales de valores ya no sólo participan las sociedades comisionistas de bolsa, como acontecía antes, lo cual implicaba que las reglas vigentes en materia de registro de órdenes regían por igual para todos los operadores, sino que, además, el proyecto, en este nuevo escenario, introduce modificaciones que están lejos de acercar a los agentes para que operen bajo condiciones de igualdad, por cuanto, incluso, algunas de las exigencias que allí se prevén eliminan excepciones que la normatividad vigente consagra para dotar de mayor agilidad al mercado. Nos referimos específicamente a la excepción que para el caso de las órdenes sobre títulos de contenido crediticio y emitidos en proceso de titularización consagran los artículos 3.4.2.1. y 3.4.2.5. de la Resolución 1200 de 1995, para la ejecución sin previo registro de las órdenes impartidas por inversionistas calificados, las cuales, valga anotar, abarcan una parte mayoritaria del mercado, y la relativa al suministro al cliente del número adjudicado a su orden por el Sistema Electrónico de Registro de Ordenes sólo cuando así éste lo solicite.
Ciertamente aplaudimos y compartimos la política de admisión de nuevos participantes en los mercados transaccionales de renta fija, lo cual, entre otras, redunda en el mejoramiento de la oferta y está acorde con una política de profundización de la competencia, pero ello, a nuestro juicio, debe conducir a que dicha política se aplique en forma integral, de manera que no se contraiga exclusivamente a fomentar el ingreso de nuevos actores sino, en la medida de lo posible, a la revisión de las reglas actuales y al diseño de otras que atiendan el conocido principio de regulación funcional.
Como se sabe, las sociedades fiduciarias, en relación con los fondos comunes de inversión y los fondos de pensiones de jubilación e invalidez voluntarios que administran; las sociedades administradoras de fondos de pensiones y de cesantía, en relación con los fondos que por disposición legal pueden administrar; las entidades aseguradoras, respecto de los recursos provenientes del sistema general de riesgos profesionales, de los patrimonios autónomos previstos en el Decreto 94 de 2000 y de las reservas de los demás ramos de seguridad social, así como las entidades públicas, están obligadas a realizar la negociación de buena parte de los valores incluidos en su régimen de inversión a través del mercado transaccional bursátil o el administrado por el Banco de la República, así como a través de otro sistema electrónico transaccional autorizado por la Superintendencia de Valores o administrado por una entidad vigilada por dicho organismo, dependiendo de la normativa particular que a cada uno de ellos rige, razón que explica su participación como operadores en el MEC. Pero además de tales entidades, el MEC admite la participación, entre otras, de los establecimientos de crédito, de Finagro, del Banco de la República y de cualquier otra entidad vigilada por la Superintendencia Bancaria y la Superintendencia de Valores que, de acuerdo con su régimen legal, esté autorizada u obligada a realizar operaciones a través de sistemas centralizados de operaciones.
Ello, como se expuso antes, supone una ampliación en el número de oferentes y demandantes, que lo mínimo que deben tener es la posibilidad de negociar entre ellos en condiciones de igualdad, es decir, no sólo en un marco de acceso igualitario a la información, sino a la realización a un mismo tiempo de ofertas y demandas en el sistema.
Entonces y en este orden de ideas, si las sociedades comisionistas de bolsa deben cumplir las exigencias previstas en el denominado proyecto 6 lo que va a ocurrir es que van a ver disminuida su capacidad de operar en los sistemas transaccionales y se va a tornar nugatoria la posibilidad de que aquellos operadores acudan a las firmas comisionistas para realizar sus inversiones, cuando por ello opten, pues simplemente éstas no van a estar en capacidad de participar, con la agilidad que requiere la intervención en dichos sistemas, en la negociación de los títulos que el mercado ofrece. El hecho de digitar la orden, obtener la constancia requerida, cuando quiera que ésta se imparta por escrito, e informar al cliente el número asignado a la misma, todo ello antes de su ejecución, puede llevar a perder la oportunidad de celebrar negocios, pues en un mercado tan competido como el de hoy unos segundos pueden marcar la conveniencia de realizar o no determinado negocio.
No debe perderse de vista que hoy las firmas comisionistas crean mercado, es decir, generan necesidades de inversión entre sus clientes y de paso fomentan la formación de precios en el mercado, lo cual implica que su labor ya prácticamente no se contrae a la recepción de órdenes sino a la búsqueda o generación de las mismas. Pero si previo al ofrecimiento de una alternativa de inversión se deben cumplir unas exigencias que demandan un tiempo considerable, como las previstas en el proyecto 6, lo más probable es que queden por fuera de dicho mercado, pues estarían en clara desventaja frente a los otros operadores.
Tanto más ha de decirse en el caso de aquellos inversionistas que pueden acceder a pantallas de negociación para en tiempo real estar siguiendo los mercados y tomando decisiones de inversión de acuerdo a lo que en ellos se ofrezca, en renta variable y en renta fija, pues, por todo lo dicho, sencillamente no serían las firmas comisionistas quienes les podrían atender sus necesidades de inversión.
Ahora bien, como lo pudo constatar la propia Superintendencia en el estudio que sirvió de sustento para la expedición de las normas sobre intermediación de valores, los establecimientos de crédito compiten con las sociedades comisionistas de bolsa en la atención de clientes interesados en realizar inversiones en valores, especialmente, aún cuando no de manera exclusiva, inversionistas institucionales y grandes tesorerías, así lo hagan bajo el simple expediente de comprar y vender profesional y habitualmente títulos de aquellos que negocian las firmas comisionistas, lo cual significa que también desde esta perspectiva se crearía un marco de actuación desigual, pues los clientes van a preferir negociar con quien pueda hacerlo de manera rápida, eficaz y eficientemente.
En el caso del SEN habría que agregar que la agilidad del sistema y su diseño simplemente no permite el ingreso previo de órdenes, con la información que exige la Resolución 1200.
Tratándose de las firmas comisionistas que participan en el programa de creadores de mercado de deuda pública, para quienes se aceptó que las negociaciones en el sistema continuo de deuda fueran puntuables para efectos de medir el cumplimiento de los compromisos asumidos con el Ministerio de Hacienda y Crédito Público de negociar determinados volúmenes, las exigencias del proyecto en cuestión, previo al calce de un negocio, prácticamente las llevaría a desaparecer del mismo, por falta de equidad en las reglas frente a otros operadores con los cuales ellas compiten.
Ahora, desde otra perspectiva, a nuestro juicio el proyecto 6 también afectaría la eficiencia del mercado, en cuanto impediría que los servicios se presten a costos razonables, pues su implantación requeriría de cuantiosas inversiones en equipos de grabación, en sistemas y, en general, en la infraestructura física y de personal requerida para su cumplimiento.
En efecto, en relación con los equipos de grabación, para algunas firmas comisionistas implicaría su adquisición (las que no eran miembros de la Bolsa de Bogotá) y para otras su ensanchamiento, a fin de cobijar todas las líneas telefónicas de las sociedades.
En cuanto a sistemas debe tenerse en cuenta que el sistema transaccional MEC exige que los computadores en los cuales se instale no tengan aplicaciones diferentes funcionando en forma simultánea. De ahí que si los comisionistas tuviesen que digitar las órdenes, que hoy por hoy no lo hacen pues al efecto se emplea personal especializado en ello, lo que vemos altamente probable que cambie por virtud del proyecto 6, dos serían las opciones que a nuestro juicio sería viable implantar: tener dos pantallas, una para el MEC y otra para el registro de las órdenes, lo cual permitiría operar más ágilmente aunque obligaría al rediseño de los sitios de trabajo; o mantener una sola pantalla, con la dificultad de que los comisionistas tendrían que entrar y salir permanentemente de cada programa (de negociación y de registro de órdenes), con los riesgos e inconvenientes que ello genera. Y ello así lo apreciamos pues si a la velocidad de la operación se añade el obligado cumplimiento de las exigencias previstas en dicho proyecto sería imposible que una persona distinta, como hoy acontece, registrara las órdenes para las cuales la normatividad vigente no exige registro previo a su ejecución (inversionistas calificados), que, como antes se anotó, configuran buena parte del mercado.
Además de lo anterior, no sobra mencionar que la circunstancia de que fuesen los propios comisionistas quienes digitaren las órdenes también afectaría la agilidad de la operación, distraería la actividad central de los profesionales y crearía ineficiencias, pues es claro que los comisionistas están en la parte productiva de la empresa y no en la operativa.
Habría además que agregar que el sistema de back office disponible en las firmas requeriría en buena parte de ellas de su rediseño, para soportar el recibo de órdenes desde cada una de las terminales de los comisionistas.
Si a todo lo dicho se añade el hecho de que en el proyecto se prevé que las grabaciones se deben archivar por al menos tres años, los elementos requeridos al efecto incrementarían aún más los requerimientos de inversión. Del mismo modo, la obtención y conservación del ejemplar del documento en el cual se consignen las órdenes impartidas por escrito, fax, télex o internet implicaría adecuar y ampliar la infraestructura física y de personal necesaria al efecto.
Es cierto que lo deseable es que los negocios se documenten, pero también es claro que la forma de operación del mercado hace prácticamente imposible lograr con eficiencia dicho cometido; de hacerse así como se propone en el proyecto, se crearían ineficiencias que, sin duda alguna, afectarían su desarrollo.
Ahora bien, desde la perspectiva del supervisor las exigencias contempladas en el proyecto pueden facilitar el ejercicio de su labor, pero, como lo reconoce la literatura especializada en esta materia, todo control comporta un costo para la sociedad, razón por la cual lo deseable es que se evalúe la relación costo beneficio que para el sistema tienen las medidas que se pretendan implantar, para evitar que los excesos graven la eficiencia del sector y al tiempo los costos de los servicios que puede obtener la comunidad, amén, en el caso en cuestión, de la propia competitividad.
Por todo lo anterior, respetuosamente solicitamos al señor Superintendente revisar con mayor detenimiento la normatividad que se propone expedir en materia de registro de órdenes, de forma que al tiempo que se proteja a los inversionistas se propenda porque las actividades se desarrollen en un marco de acceso igualitario para todos los operadores, manteniendo con ello la competencia y la eficiencia en la operación.
Probablemente en algunos países se encuentren ejemplos de normatividad similar a la analizada, pero, como se expuso espacio líneas atrás, las particularidades del mercado colombiano, en especial el hecho de que en nuestro país a los mercados transaccionales pueden acceder otros agentes y la circunstancia de que la renta fija es el mercado en el que básicamente operan las sociedades comisionistas de bolsa (aun cuando sea un mercado prestado es un mercado ganado), permiten sustentar la presente solicitud, para que no se la propia normatividad la que indirectamente decida la permanencia en el mercado de las sociedades comisionistas.
Del señor Superintendente, con toda atención,
GLORIA CECILIA VELASQUEZ MEJIA
ALIANZA VALORES S.A.
RAFAEL APARICIO ESCALLON
ACCIONES Y VALORES S.A.
GUSTAVO ADOLFO TORRES
COMPAÑÍA DE PROFESIONALES DE BOLSA S.A.
ROBERTO PINILLA SEPULVEDA
CORREVAL S.A.
Proyecto número 06 de 2002
Fecha: 24 de abril de 2002
Autor: JUAN DAVID MEJÍA GUTIERREZ
Señores Superintendencia de Valores
Los siguientes son algunos de los comentarios que debemos hacer a este proyecto de resolución:
1. En el desarrollo de las operaciones de bolsa no es posible registrar la orden del cliente al mismo momento de recibirla y al tiempo comunicarle el número adjudicado, debido clientes como los extranjeros no pueden suministrar toda la información de la orden desde el mismo momento de darla, por efecto del desarrollo de esta clase de operaciones desde el exterior.
Así mismo, en algunos casos los clientes exigen que el comisionista efectúe ciertas labores de análisis de los mercados antes de dar sus órdenes. Por otro lado, el proceso de digitación de las ordenes y el de ejecución de las mismas demanda un tiempo que haría inviable registrar y ejecutar órdenes al mismo tiempo.
2.- Exigir que se lleve un registro físico o magnetofónico de las órdenes de los clientes no es posible en todos los casos debido a que en algunos casos el cliente da la orden de manera presencial en las oficinas del cliente o en las oficinas de una red contratada mediante contrato de uso de red de oficinas. Por su parte, esta exigencia obligaría a las sociedades comisionistas de bolsa a tener un sistema de grabación de conversaciones telefónicas en cada una de sus oficinas que por su elevado costo no estaría al alcance de todas las firmas o no haría viable el negocio de estas sociedades en el mercado. Finalmente, para los casos en los cuales se opera mediante mandatarios, se hace menos viable un costoso sistema de grabación de conversaciones para cada una de las oficinas de cada uno de los mandatarios.
3. El proceso de recepción de ordenes y de ejecución de las mismas, de cara a la complejidad del mercado, no hace posible que a cada uno de los clientes
se les hagan las advertencias a la que se refiere el inciso final del artículo 3.4.3.9. La rapidez de las operaciones y la brevedad de las oportunidades que brinda el mercado, harían que se pierdan las oportunidades para los clientes mientras se registra la orden, se le comunica el número asignado, se ratifica con los clientes la advertencia a la que nos referimos y luego se procede a su ejecución.
Por las profundas implicaciones de cada una de estas dos objeciones formuladas, consideramos que esta resolución no debe ser expedida. Estamos en la disponibilidad absoluta de aclarar cualquiera de los puntos de este comentario y, más aún, aportar en la estructuración de una nueva propuesta que pueda ser adaptada a las posibilidades del mercado.
Última modificación 28/12/2012