Conceptos, boletín 05 - Julio de 2001
CONCEPTOS DE LA SUPERINTENDENCIA DE VALORES
REGISTRO NACIONAL DE VALORES E INTERMEDIARIOS - CANCELACION DE TITULOS DIFERENTES A LAS ACCIONES. " La regla general para la cancelación de la inscripción de valores en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios y en las bolsas de valores, se encuentra prevista en el artículo 1.1.4.1 de la resolución 400 de 1995, según el cual, "Las entidades emisoras no podrán cancelar voluntariamente la inscripción en las bolsas de valores ni en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios de títulos diferentes a las acciones, mientras tales documentos se encuentren en circulación." (Negrilla fuera de texto) "
1. Normatividad del Mercado Público de Valores
"La actividad bursátil, ha sido calificada como de interés público conforme lo prevé el artículo 335 de la Constitución Política, y solo puede ser ejercida previa autorización del Estado, conforme a la ley, la cual regulará la forma de intervención del gobierno en estas materias."
"Es así como, la ley 35 de 1993 en su artículo 1º fija los objetivos y criterios dentro de los cuales el Gobierno Nacional ejercerá la intervención en las actividades financiera, aseguradora, del mercado público de valores y demás actividades relacionadas con el manejo, aprovechamiento, e inversión de los recursos captados del público, especificando en el literal g), que uno de sus objetivos, que el mercado de valores se desarrolle en las más amplias facultades de transparencia, competitividad y seguridad, así como propender porque existan niveles crecientes de ahorro e inversión privada."
"Conforme a dichos objetivos, el gobierno interviene en la actividad del mercado público de valores, estableciendo normas de carácter general, entre otras, sobre la organización del Registro Nacional de Valores e Intermediarios. "
"El Gobierno Nacional adopta las normas de intervención en el mercado público de valores por conducto de la Sala General de la Superintendencia de Valores, así como las normas de funcionamiento del Registro Nacional de Valores e Intermediarios y los requisitos que deben reunir los documentos para ser inscritos en el aludido Registro. "
"En este sentido, la Sala General de la Superintendencia de Valores expide la resolución 400 de 1995, por la cual se actualizan y unifican las normas expedidas por la Sala y se integran por vía de referencia otras normas".
"De lo anterior, se infiere que las normas contenidas en la resolución 400 de 1995, las que la adicionen o modifiquen, están resguardando la actividad bursátil, considerada como de interés público y procurando que el mercado público de valores se desarrolle dentro de las más amplías condiciones de transparencia y seguridad."
"Por lo que una de las formas de lograr que el mercado público cuente con esas condiciones, es procurar que el mismo se mantenga permanente y suficientemente informado, entre otros, acerca de la situación financiera del emisor y de cualquier hecho jurídico, económico o financiera que sea de transcendencia respecto del emisor, de sus negocios, o para la determinación del precio o para la circulación en el mercado de los valores que tengan inscritos en el Registro. "
"En este sentido, es lógico concluir que la información referida, solo podrá ser exigible a las entidades emisoras, en tanto éstas, tengan los títulos inscritos en el Registro Nacional de Valores e Intemediarios".
2. Cancelación de la inscripción en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios y en las bolsas de valores de títulos diferentes a las acciones.
"La regla general para la cancelación de la inscripción de valores en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios y en las bolsas de valores, se encuentra prevista en el artículo 1.1.4.1 de la resolución 400 de 1995, según el cual, "Las entidades emisoras no podrán cancelar voluntariamente la inscripción en las bolsas de valores ni en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios de títulos diferentes a las acciones, mientras tales documentos se encuentren en circulación." (Negrilla fuera de texto) "
"El mencionado artículo, de manera clara prohibe la cancelación voluntaria de la inscripción en las bolsas de valores y en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios, en tanto que tales títulos se encuentran en circulación, es decir, que la referida cancelación se encuentra supeditada a que los títulos se encuentren redimidos."
"Por su parte, el artículo 1.1.4.6 ibídem, establece el procedimiento y los requisitos para la cancelación de la inscripción de otros valores, entre los cuales, se encuentran los títulos emitidos en desarrollo de procesos de titularización, bonos, papeles comerciales, y demás títulos diferentes a las acciones, una vez se rediman."
"Así pues, la precitada norma en forma expresa condiciona el procedimiento de la cancelación de la inscripción en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios a que los títulos se encuentre redimidos, lo cual deberá acreditarse conforme lo dispone la misma norma." (Radicación N° 20015 - 118. Jefe División de Ofertas Publicas)
OPERACIONES A PLAZO - CONTROL DE GARANTIAS "En este orden de ideas, las bolsas de valores deben adoptar los mecanismos que estimen necesarios para administrar y controlar adecuadamente las garantías que deben constituir las sociedades comisionistas de bolsa que actuando por cuenta propia realicen operaciones a plazo a través de las bolsas de valores. Esto, en atención a que en tratándose de operaciones a plazo, la constitución de garantías sólo se encuentra regulada para aquellas operaciones que se efectúen por bolsa, circunstancia esta en la que sin asomo de duda descansa la exigencia de controles por parte de las bolsas y que en todo caso resulta determinante para el establecimiento de los controles requeridos."
Se formula una consulta a esta entidad acerca de si con motivo de la resolución número 0144 del 26 de febrero de 1998, expedida por esta Superintendencia, las bolsas de valores deben asumir el control de las garantías respecto de las operaciones a plazo que en desarrollo de las denominadas operaciones por cuenta propia celebren las sociedades comisionistas de bolsa en el mercado mostrador. Sobre el particular proceden los siguientes comentarios:
"El régimen de las operaciones a plazo se encuentra contenido en el artículo 3.2.4.1. y siguientes de la resolución 1200 de 1995, modificada por las resoluciones 1264 de 1996 y 0144 de 1998, disposiciones todas expedidas por la Superintendencia de Valores."
"El citado artículo 3.2.4.1. contiene la definición de operaciones a plazo, así como algunas características y requisitos de las mismas".
"Sin embargo, la definición a la que se aludió en precedencia se refiere de manera concreta a las operaciones a plazo que se concertarán por conducto de las bolsas de valores. Por tanto, no cabe duda que el régimen de que trata la normativa arriba mencionada únicamente encuentra aplicación para aquellas operaciones a plazo que se celebren a través de bolsa."
"Por resultar pertinente al caso bajo estudio, recordemos que quienes intervienen en la realización de operaciones a plazo, de cumplimiento efectivo o de cumplimiento financiero, tienen la obligación de constituir garantías especiales, según las condiciones y el procedimiento establecido en las normas del mercado público de valores que regulan este tema. De acuerdo con estas mismas normas, corresponde a las bolsas de valores la fijación de criterios y mecanismos para asegurar la suficiencia, seguridad y liquidez de las garantías, así como para propender por la adecuada y eficiente administración de las mismas."
"Así las cosas, en la medida en que las sociedades comisionistas de bolsa se encuentran autorizadas para realizar operaciones por cuenta propia, así como que las operaciones a plazo constituyen uno de los tipos de operaciones que bajo esta modalidad de inversión pueden efectuar las sociedades comisionistas de bolsa en el mercado secundario, es posible colegir que a dichas operaciones les es aplicable el régimen de garantías establecido para las operaciones a plazo que se celebren por conducto del mercado bursátil. Esto sin perjuicio del tratamiento especial que prevé el parágrafo del artículo 3.24.2. de la citada resolución 1200 de 1995 para las operaciones a plazo que en desarrollo de las denominadas operaciones por cuenta propia pueden efectuar las sociedades comisionistas de bolsa."
"En este orden de ideas, las bolsas de valores deben adoptar los mecanismos que estimen necesarios para administrar y controlar adecuadamente las garantías que deben constituir las sociedades comisionistas de bolsa que actuando por cuenta propia realicen operaciones a plazo a través de las bolsas de valores. Esto, en atención a que en tratándose de operaciones a plazo, la constitución de garantías sólo se encuentra regulada para aquellas operaciones que se efectúen por bolsa, circunstancia esta en la que sin asomo de duda descansa la exigencia de controles por parte de las bolsas y que en todo caso resulta determinante para el establecimiento de los controles requeridos."
"De ahí que el control de que trata el parágrafo del artículo 3.2.4.2. de la resolución 1200 no se haga exigible para las garantías que otorguen las sociedades comisionistas de bolsa cuando quiera que realicen operaciones a plazo en el mercado mostrador, pues es clara y evidente la inexistencia de parámetros o criterios para su constitución, fijación, actualización y control".
"Lo antes dicho no es óbice para que la Bolsa, en ejercicio de sus funciones de autorregulación, pueda exigir a las sociedades comisionistas miembros, deberes de información en materia de garantías que constituyan dichas sociedades por la realización de operaciones a plazo en el mercado mostrador." (Radicación N° 19987- 12815, de 20 de junio de 2001, Jefe División Bolsas de Valores, Intermediarios de Valores y demás Entidades Vigiladas)
SOCIEDADES COMISIONISTAS DE BOLSA - INSCRIPCION DE TITULOS NEGOCIABLES EN EL MERCADO "OTC". "Ahora, aun cuando las sociedades comisionistas de bolsa fueron autorizadas para actuar en el mercado mostrador, dicha autorización debe evaluarse en el marco de las previsiones normativas que conforman el régimen de inversiones por cuenta propia. Es decir, la posibilidad de que las sociedades comisionistas de bolsa actúen en el mercado mostrador no conlleva la modificación del citado régimen, por lo cual los títulos que negocien las sociedades comisionistas de bolsa en este mercado, en desarrollo de las operaciones por cuenta propia, deben cumplir indefectiblemente la condición de inscripción en bolsa."
Se formula una consulta acerca de las condiciones que deben cumplir los valores a ser integrados a los portafolios de las sociedades comisionistas de bolsa en desarrollo de operaciones por cuenta propia y con recursos propios, cuando quiera que dichas sociedades acudan al mercado mostrador u "OTC", para la conformación y rotación de dichos portafolios, así como sobre si en relación con las citadas operaciones se debe efectuar algún asiento en los libros de registro de órdenes y operaciones que deben llevar estas sociedades para el control de las órdenes que reciben y ejecutan en desarrollo del contrato de comisión para la compra y venta de valores. A continuación damos respuesta a sus inquietudes en el orden en el que fueron planteadas:
"En cuanto hace a las operaciones por cuenta propia y con recursos propios, cabe recordar, como primer aspecto, que las sociedades comisionistas de bolsa se encuentran autorizadas para realizar este tipo de operaciones según las condiciones establecidas al efecto por la Sala General de la Superintendencia de Valores. Estas condiciones se encuentran contenidas en la resolución número 400 de 1995, disposición en la que se señalan las inversiones que en desarrollo de estas operaciones pueden efectuar las sociedades comisionistas de bolsa en los mercados primario y secundario; las reglas de carácter general a las que deben sujetarse para su realización y los limites que deben ser atendidos según el tipo de mercado en el que se actúe y de la especie o valor en la que se asuma posición propia, así como en función del tipo o clase de operación en la que se participe."
"Como segundo aspecto y por lo que se refiere a las características o requisitos que deben reunir los títulos a incorporar al portafolio de cuenta propia, es claro que dicho portafolio debe conformarse necesariamente con títulos inscritos o listados en bolsa, conclusión que se desprende del texto del artículo 2.2.3.4. de la citada resolución 400 de 1995, norma que incorpora la definición de operaciones por cuenta propia en el mercado secundario. La norma en cita preceptúa que son operaciones por cuenta propia en el mercado secundario de valores "…aquellas adquisiciones de valores inscritos en bolsa que son realizadas por las sociedades comisionistas de bolsa…"."
"En materia de inversiones con recursos propios, las sociedades comisionistas de bolsa como actividad complementaria de su objeto social principal, tienen la posibilidad de invertir sus propios recursos en valores inscritos en bolsa, en tanto sean valores distintos de las acciones, bajo la condición que la propia norma impone, relativa a que las inversiones con recursos propios tengan por único objeto la protección del patrimonio de la firma comisionista."
"En todo caso, en torno al tema de inversiones con recursos propios, cabe anotar que el régimen de operaciones con recursos propios no prevé que tales operaciones deban versar sobre valores inscritos en bolsa ni mucho menos señala que para su realización las sociedades comisionistas de bolsa deban necesariamente acudir al mecanismo bursátil. En este sentido la adquisición o venta de títulos en desarrollo de estas operaciones a través de bolsa, constituye apenas una opción a disposición de las sociedades comisionistas de bolsa para estos propósitos".
"Por otro lado, las normas que integran el régimen del mercado público de valores, en lo que atañe a la intermediación en el llamado mercado mostrador, contemplan la participación de las sociedades comisionistas de bolsa en este mercado. Al respecto, el artículo 1.5.3.2. de la varias veces citada resolución 400 de 1995, el cual fue adicionado por el artículo 1º de la resolución 1205 de 1996 norma a su turno modificada por el artículo 1º de la resolución 1278 de 1997, establece que "Las sociedades comisionistas de bolsa sólo podrán realizar en el mercado mostrador operaciones por cuenta propia y para la inversión de sus recursos propios, siempre que las mismas se registren o transen a través de los mecanismos de información para transacciones de que trata el artículo siguiente.""
"Ahora, aun cuando las sociedades comisionistas de bolsa fueron autorizadas para actuar en el mercado mostrador, dicha autorización debe evaluarse en el marco de las previsiones normativas que conforman el régimen de inversiones por cuenta propia. Es decir, la posibilidad de que las sociedades comisionistas de bolsa actúen en el mercado mostrador no conlleva la modificación del citado régimen, por lo cual los títulos que negocien las sociedades comisionistas de bolsa en este mercado, en desarrollo de las operaciones por cuenta propia, deben cumplir indefectiblemente la condición de inscripción en bolsa."
"Recordemos en este punto que el mercado mostrador es aquel que se lleva a cabo al margen o por fuera de las bolsas de valores y sobre valores inscritos en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios. Esto por cuanto así lo establece el artículo 1.5.3.1. de la resolución 400 de 1995 a la que nos hemos referido en varias oportunidades."
"Ahora es perfectamente posible, y esto es lo más usual, que un título inscrito en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios simultáneamente se encuentre inscrito en una bolsa."
"De lo comentado anteriormente, es posible inferir, entonces, que: (i) la inscripción en bolsa constituye una condición que indefectiblemente deben cumplir los títulos o valores a ser integrados al portafolio de una sociedad comisionista de bolsa, en desarrollo de operaciones por cuenta propia, indistintamente del mercado en el que se negocien, (ii) las inversiones que realicen las sociedades comisionistas de bolsa con sus propios recursos, no necesariamente deben versar sobre títulos inscritos en bolsa. Estas inversiones perfectamente pueden estar representadas en títulos que simplemente cumplan el requisito de inscripción en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios, (iii) en desarrollo de las operaciones por cuenta propia, las sociedades comisionistas de bolsa pueden acudir para la adquisición o venta de los respectivos valores al mercado bursátil o al mercado mostrador u "OTC", los cuales en su conjunto conforman el mercado público de valores colombiano, (iv) los títulos a integrar al portafolio de inversiones con recursos propios también pueden ser adquiridos en los mercados bursátil y mostrador, siempre que, claro está, reúnan los requisitos para ser negociados en uno y otro mercado y, (v) que como se desprende de la definición que de mercado mostrador se incorpora en el régimen respectivo en este segmento de mercado se negocian todos aquellos títulos que cumplen la condición de inscripción en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios. Sin embargo esto no es óbice para que en él se negocien o transen títulos que además de estar inscritos en el mencionado registro se encuentren inscritos en bolsa."
"De otra parte, por lo que se refiere a los registros que deben efectuar las sociedades comisionistas de bolsa como consecuencia de la realización de operaciones por cuenta propia y con recursos propios en el mercado mostrador, esta entidad remite, en lo pertinente, a lo expuesto en el oficio radicado bajo el número 200010-510 de mayo 16 de 2001, mediante el cual se dio respuesta a una consulta formulada en este mismo sentido." (Radicacion N°| 19982- 2763, de 8 de junio de 20001, Jefe División Bolsas de Valores, Intermediarios de Valores y demás Entidades Vigiladas)
OFERTA PÚBLICA ADQUISICIÓN- ELIMINACION DE TIEMPO DE REALIZACION " A partir de la vigencia de la resolución 643 del 1 de octubre de 1998, se eliminó el factor de tiempo que regía en virtud de lo dispuesto en la resolución 571 del 2 de julio de 1997, es decir, que la mencionada resolución 643, no condiciona a lapsos determinados de tiempo la obligatoriedad de adquirir mediante oferta pública. Por tanto, cualquier cambio que se enmarque en los porcentajes señalados en la norma debe haber sido realizado mediante el procedimiento de oferta pública de adquisición."
"Hacemos referencia a la comunicación, mediante la cual consulta aspectos relacionados con la aplicación del artículo 1.2.5.6 de la resolución 400 de 1995, modificado por el artículo 1º de la resolución 571 de 1997, por el artículo 1º de la resolución 643 de 1998, adicionado por el artículo 1º de la resolución 0068 del 12 de febrero de 2001, en el que se regula la oferta pública de adquisición, especialmente, en torno a la eliminación del tiempo durante el cual una persona o grupo de personas que conformen un mismo beneficiario real pueda convertirse en beneficiario real, en los porcentajes que la norma señala."
"En especial, formula los siguientes interrogantes: Si a partir del 30 de septiembre, las adquisiciones superiores al 5% obligan a formular OPA independientemente del tiempo en que ellas se hagan? O, en su defecto, si la eliminación del tiempo lo que hace es que permite que el 5% al que se refiere la norma citada se considere de manera independiente en las diferentes operaciones sin necesidad de sumarse, es decir, que solo sería obligatoria la OPA cuando en una sola operación se adquiera más del citado porcentaje?"
"La resolución 643 de octubre 1 de 1998 de la Sala General de la Superintendencia de Valores, se modificó el artículo 1.2.5.6 de la resolución 400 de 1995, el cual establece la obligatoriedad de adquirir a través de una oferta pública de adquisición acciones ordinarias en circulación de una sociedad cuyas acciones se encuentren inscritas en una bolsa de valores, en los porcentajes allí previstos."
"Al artículo 1.2.5.6 en cita, le fue adicionado el parágrafo 5º, mediante resolución 0068 del 12 de febrero de 2001, el cual está relacionado con la adquisición o incremento de acciones en los porcentajes señalados en el artículo 1.2.5.6 ibídem, en virtud de un proceso de fusión o escisión, sin que esta adición varíe los porcentajes de la norma."
"A fin de dilucidar su consulta conviene citar lo dispuesto en el aludido artículo 1.2.5.6, según el cual, "Toda persona o grupo de personas que conformen un mismo beneficiario real, directamente o por interpuesta persona, solo podrá convertirse en beneficiario real de más del diez por ciento (10%) de las acciones ordinarias en circulación de una sociedad cuyas acciones se encuentren inscritas en una bolsa de valores, adquiriendo las acciones con las cuales se supere dicho porcentaje a través de una oferta pública de adquisición dirigida a todos los titulares de tales acciones, en los términos establecidos en esta Sección. "
"De igual forma, toda persona o grupo de personas que sea beneficiario real de más del diez por ciento (10%) de las acciones ordinarias en circulación solo podrá incrementar, directamente o por interpuesta persona, su participación en un porcentaje superior al cinco por ciento (5%) de las acciones ordinarias en circulación a través de una oferta pública de adquisición dirigida a todos los titulares de dichas acciones, en los términos establecidos en esta Sección", (subrayado fuera de texto).
"Dado lo anterior, a partir de la vigencia de la resolución 643 del 1 de octubre de 1998, se eliminó el factor de tiempo que regía en virtud de lo dispuesto en la resolución 571 del 2 de julio de 1997, es decir, que la mencionada resolución 643, no condiciona a lapsos determinados de tiempo la obligatoriedad de adquirir mediante oferta pública. Por tanto, cualquier cambio que se enmarque en los porcentajes señalados en la norma debe haber sido realizado mediante el procedimiento de oferta pública de adquisición."
"En tal sentido, cuando se efectúen operaciones de adquisición de acciones, se debe revisar el porcentaje de adquisición, de tal forma que:
1) El porcentaje de acciones ordinarias en circulación a adquirir en ese momento no supere, el 10%, cuando el adquirente sea beneficiario real de un porcentaje inferior al mismo, o el 5%, cuando el adquirente ya sea beneficiario real de más del 10% de las acciones en circulación de la sociedad. Si se llegan a sobrepasar los porcentajes señalados, la operación se debe realizar como una oferta pública de adquisición."
2) "Cuando el porcentaje de acciones ordinarias en circulación a adquirir en ese momento sea inferior a los establecidos en la norma, se deben adicionar a éste los de las adquisiciones anteriores para verificar que no se llegue a superar, el 10%, cuando el adquirente sea beneficiario real de un porcentaje inferior al mismo, o el 5%, cuando el adquirente ya sea beneficiario real de más del 10% de las acciones en circulación de la sociedad."
"Para efecto de establecer qué operaciones de adquisición son las que se suman al porcentaje a adquirir, para poder determinar si hay obligación de realizar el procedimiento de oferta pública de adquisición, tenemos que para el caso en que no se ha superado el 10% de las acciones en circulación, se deben tener en cuenta todas las adquisiciones anteriores, y para el caso en que ya se ha superado el 10% de las acciones en circulación, el punto a partir del cual opera la acumulación de operaciones de adquisición es el más cercano entre el 30 de septiembre de 1998 y la fecha de realización de la última oferta pública de adquisición, frente a la operación a realizar."
"Se concluye entonces, que siempre que se incremente la participación en los porcentajes señalados en la norma, bien sea mediante una operación o varias operaciones, será necesario realizar una oferta pública de adquisición, sin importar el lapso de tiempo en que éstas sucedan."(Radicación N°20015-235, Jefe División Ofertas Públicas)
VALORACION DE INVERSIONES A PRECIO DE MERCADO- METODOLOGIA "Desde la perspectiva de las disposiciones vigentes en materia de valoración de inversiones a precios de mercado, no es factible determinar el valor de un título a tasa de compra, de acuerdo con los métodos que propone la sociedad en el escrito bajo estudio. La tasa de compra de un título de renta fija se determina, entonces, el día de su adquisición y en función del precio pagado por el mismo así como de la magnitud y oportunidad de los flujos futuros de efectivo que se espera recibir del título objeto de adquisición."
Se formula a esta dependencia algunas inquietudes en relación con la metodología de valoración de inversiones a precio de mercado, establecida por esta Superintendencia, y cuya aplicación es de carácter obligatorio para todas las entidades sujetas a su inspección y vigilancia.
"A continuación y en el orden propuesto en la comunicación, damos respuesta a los interrogantes planteados:
1. VALOR DE UN TÍTULO DE RENTA FIJA A TASA DE COMPRA.
Como primer aspecto, cabe anotar que el valor de un título de renta fija a tasa de compra equivale al valor presente de todos los flujos futuros de efectivo que se espera obtener del mismo hasta su vencimiento o redención, descontados a la tasa de adquisición o compra."
"Ahora bien, en tratándose de títulos de renta fija cuyos rendimientos se pactan con referencia al comportamiento de indicadores tales como el DTF o TCC, es claro que los flujos futuros asociados a estos títulos se deben modificar en función y en la dirección en que se modifiquen los indicadores de referencia y desde luego en la oportunidad en que se suceda la actualización del indicador respectivo. Sin embargo la actualización del indicador de referencia y consecuencialmente la de los flujos futuros de un título atado a dicho indicador no conlleva la modificación o actualización de la tasa de compra del mismo."
"Valga anotar que la tasa de compra refleja la tasa de rentabilidad a la cual se adquiere un título, dadas las condiciones del mercado en un preciso momento, por lo que posteriores cambios en las tasas de referencia (DTF o TCC) no tienen la potencialidad de modificar o revertir las condiciones prevalecientes del mercado en la fecha en que se negociaron títulos."
"Recuérdese que en el contexto de la metodología de valoración de inversiones a precios de mercado, cuya aplicación, se reitera, cobija a todas las entidades vigiladas, la tasa de adquisición o compra (tasa efectiva de compra) se debe determinar precisamente en la fecha de adquisición del respectivo título. Esta tasa no es otra que la tasa asignada por el mercado al título correspondiente y a la cual se descontaron los flujos futuros asociados al mismo con el propósito de determinar su precio."
"Así las cosas, y, desde la perspectiva de las disposiciones vigentes en materia de valoración de inversiones a precios de mercado, no es factible determinar el valor de un título a tasa de compra, de acuerdo con los métodos que propone la sociedad en el escrito bajo estudio. La tasa de compra de un título de renta fija se determina, entonces, el día de su adquisición y en función del precio pagado por el mismo así como de la magnitud y oportunidad de los flujos futuros de efectivo que se espera recibir del título objeto de adquisición."
Ahora bien, en cuanto al valor del indicador que se debe considerar en la fecha de adquisición de un título, el valor de la tasa básica que se debe tener en cuenta para la determinación del margen por emisor es el que corresponda al rango que contenga los días al vencimiento del título, en la fecha de adquisición del mismo.
TASA BÁSICA.
"El concepto de tasa básica se encuentra definido en las normas sobre valoración de inversiones a precios de mercado. El artículo 1.7.1.4. de la resolución 1200 de 1995, expedida por esta Superintendencia, define la tasa básica como aquella que "…mide la exposición de la inversión al riesgo de mercado…".
"En cuanto a los indicadores disponibles en el mercado y susceptibles de ser utilizados como tasas básicas, el artículo 1.7.1.6 de la resolución 1200 de 1995, establece que las entidades obligadas a valorar sus inversiones a precios de mercado podrán, de acuerdo con los criterios de cada entidad, y en atención a la naturaleza y características de cada inversión, seleccionar como tasas básicas los siguientes indicadores:
? DTF (Tasa promedio de captación en CDT's a 90, 180 y 360 días del sistema financiero);
? TBS (Tasa básica de la Superintendencia Bancaria, en cualquiera de sus modalidades de cálculo);
? Indicadores de Rentabilidad del Mercado Bursátil (específicamente el I.R.B.B. determinado por la Bolsa de Bogotá, en cualquiera de sus modalidades de cálculo), y
? Tasas de rentabilidad, promedio de las operaciones de mercado bursátil secundario de títulos de participación y de TES."
"Cabe anotar que la tasa básica se debe determinar en consideración a las características del título y de los días que le queden para el vencimiento, es decir, de acuerdo con el valor del indicador del rango de plazo que contenga los días al vencimiento, en la fecha de adquisición del título respectivo."
"En este mismo sentido, el numeral 1° de la circular externa 008 de 1995, expedida por esta entidad establece que "…para efectuar la valuación de cada título se deberá escoger, dentro de los distintos rangos de plazo con que se calcule la tasa básica escogida, aquél que contenga el número de días al vencimiento que le queden al título en referencia…"
"Así pues, según lo establecido por las normas en cita, el valor de la tasa básica es aquel que registre el indicador seleccionado para el efecto en el rango de plazo que contenga los días al vencimiento del título objeto de valoración."
"Por tanto y según lo expuesto, no es posible valorar un título de renta fija tomando para cada flujo futuro asociado a este un valor de tasa básica distinto y según los días que medien entre la fecha de valoración y la fecha de ocurrencia de los flujos respectivos."
2. CÁLCULO DEL MARGEN.
"En torno al procedimiento de cálculo del margen por emisor, esta entidad estima necesario efectuar las siguientes precisiones:
Según la metodología de valoración de inversiones a precios de mercado el margen por emisor constituye uno de los elementos de la tasa de mercado o de realización de un título y recoge la exposición de un instrumento de deuda al riesgo de solvencia, de incumplimiento o falta de pago y equivale a la "…prima o castigo que se determina en exceso o defecto de la tasa básica…""
"Ahora bien, el margen por emisor está dado por la diferencia entre el valor de la tasa efectiva de compra (tasa de adquisición o compra) y el valor del indicador seleccionado como tasa básica. Esto en la fecha de adquisición o compra del título respectivo."
"No obstante lo anterior, el procedimiento descrito en precedencia para el cálculo y determinación del margen por emisor, en tratándose de títulos emitidos por la nación, el gobierno nacional y otras entidades estatales no resulta aplicable. Esto por cuanto respecto de dichos títulos se predica la inexistencia del riesgo de crédito, de incumplimiento o falta de pago. Es decir, se dice y admite que tales títulos tienen riesgo soberano o riesgo cero."
"En este contexto, puede concluirse que para obtener el valor de mercado de un título representativo de deuda pública no se requiere la determinación del margen por emisor, toda vez que, como antes se expuso, estos títulos no se encuentran expuestos al riesgo de solvencia, hecho este que por sí solo hace innecesario su cálculo dada la significación y alcance de dicho concepto."
"Así pues, la tasa de mercado de un título emitido por la nación o por el gobierno nacional estará constituida exclusivamente por el valor del indicador seleccionado como tasa básica. Esto en el momento de la valoración del título respectivo y en razón a que el indicador escogido al efecto recoge todos los riesgos a los que se encuentra expuesta una inversión representada en instrumentos de deuda."
"En cuanto a "…si la asignación de un margen nulo corresponde únicamente al riesgo de solvencia del emisor, o es por no colocar márgenes negativos en ningún caso…", nos remitimos a lo expuesto espacio líneas atrás en torno a la definición, significado y alcance del concepto margen por emisor. "
"Solo reiteramos que tratándose de títulos representativos de deuda publica o deuda soberana no se requiere la determinación del margen por emisor, toda vez que no es necesario su cálculo por no resultar de utilidad. En este sentido y para estos títulos en ningún caso habrá lugar al cálculo y uso del componente de riesgo "margen". Esto por cuanto sencillamente dichos títulos se encuentran libres del riesgo que da origen a su identificación y medición. Además no olvidemos que en el marco de la metodología de valoración de inversiones a precios de mercado, el indicador a utilizar como tasa básica debe guardar algún grado de compatibilidad o relación con las características del título a valorar, resultando de especial relevancia en este aspecto la naturaleza del emisor, particularmente en lo que hace a su relación con el riesgo de solvencia, de incumplimiento o falta de pago así como lo atinente a los mercados o plataformas de negociación en los que se transan."
"En el caso específico de los Tes, estos títulos, entre otros aspectos, por ser la especie de mayor colocación en el mercado y la de mayor grado de homogenización, se transan en mercados organizados exclusivamente para los mismos y a través de mecanismos o plataformas especialmente diseñadas para su negociación. El tipo de emisor, la magnitud y volumen de las colocaciones, sus características de emisión y la existencia de mecanismos o plataformas exclusivas para su negociación han llevado a los administradores de los mercados en los que se negocian títulos Tes a diseñar indicadores que reflejan de manera exclusiva el comportamiento de estos valores, realidades que reconocen las normas de valoración aplicables a las entidades vigiladas."
"Existiendo, entonces, indicadores que reflejan de manera autónoma el comportamiento de las tasas de negociación de títulos representativos de deuda pública, o lo que es lo mismo de títulos libres del riesgo de solvencia; desde una perspectiva técnica, a la hora de valorar un título expuesto a este riesgo no resulta acertado emplear como tasa básica un indicador construido a partir de las tasas de negociación de títulos carentes de dicho riesgo. Así mismo, tampoco resulta coherente ni consistente con la metodología de valoración vigente obtener el valor de mercado de un título representativo de deuda pública descontando sus flujos futuros mediante el uso de indicadores que recogen la negociación de instrumentos de deuda expuestos, entre otros riesgos, al de solvencia, de incumplimiento o falta de pago. "
"Por consiguiente, la selección de los indicadores a usar como tasas básicas debe consultar indefectiblemente las características de los títulos, según se expuso en precedencia, siendo sin duda un factor a considerar para el efecto la naturaleza del emisor, fundamentalmente en cuanto a su exposición o no al riesgo de crédito, de insolvencia o falta de pago."
"Siempre que la valoración de inversiones a precios de mercado recaiga sobre activos financieros de contenido crediticio cuyos emisores no sean la nación o el gobierno nacional habrá lugar a la determinación del margen por emisor, de acuerdo con las reglas consagradas en el artículo 1.7.1.7. de la resolución 1200 de 1995, expedida por la Superintendencia de Valores."
"Por último, en cuanto a su apreciación de acuerdo con la cual la aplicación de un "…margen diferente al calculado como la diferencia entre el valor de la tasa básica seleccionada y la tasa de compra… " conlleva el que el valor de mercado calculado el día de la adquisición del título difiera del valor o precio de adquisición y, en consecuencia, realizar un ajuste a precios de mercado en el mismo día en que se realiza la inversión, cabe recordar que de acuerdo con la resolución 1200 de 1995, así como lo establecido por la circular externa número 18 de 1995, ambas disposiciones expedidas por esta entidad, las inversiones se registran por su costo de adquisición del cual forman parte los intereses comprados, los causados por cobrar y los intereses recibidos de manera anticipada, costo que resulta equivalente al precio que debió pagar la sociedad comisionista por la adquisición de un título y que perfectamente puede revisarse al final del día -léase valorarse a tasas de mercado- y obtenerse con base en estos rendimientos su valor de mercado o mantenerse hasta el día siguiente. Esto siempre y cuando estemos al frente de sociedades comisionistas de bolsa y de carteras colectivas administradas por entidades vigiladas por esta entidad."
AJUSTE DE MÁRGENES.
"Por lo que se refiere al procedimiento para el ajuste en el margen de títulos similares el artículo 1.7.1.7. de la resolución 1200 y la circular externa 008 de 1995, expedidas por la Superintendencia de Valores, establecen lo siguiente:
? Los márgenes de aquellos títulos que correspondan a una misma especie y emisor y cuyo plazo al vencimiento sea similar no podrán tener entre sí una diferencia superior a dos puntos. Cuando se presenten diferencias superiores, el margen para dichos títulos deberá ajustarse tomando como base el más cercano a cero.
? Se entiende que los plazos son similares, cuando el número de días al vencimiento que le queda a cada título, están dentro de un mismo rango de plazo. Los rangos de plazo a que se hace referencia son aquellos para los cuales se calcula el indicador seleccionado como tasa básica para esa especie.
? Para efectos de este ajuste debe tenerse en cuenta que cuando se presenten márgenes positivos y negativos se debe tomar como referencia para el ajuste el margen positivo más cercano a cero."
"En consecuencia, el ajuste al margen, cuando quiera que ello resulte procedente, deberá efectuarse asignando a todos los títulos respecto de los cuales se predique este procedimiento, el valor del margen de aquel título cuyo margen se encuentre más cercano a cero. Sin embargo se advierte que en tratándose de unos títulos con márgenes positivos y otros con márgenes negativos deberá seleccionarse para efectos del ajuste respectivo el margen del título con margen positivo más cercano a cero."
"Cuando se evidencien títulos similares en vencimiento con márgenes disimiles, pero con diferencias entres sí que no exceden los dos puntos porcentuales no habrá lugar a ajustar el margen de ningún título. Ahora si se advierten diferencias entre el margen de dos o más títulos que exceden los dos puntos porcentuales se ajustará el margen de estos asignándoles el margen del título que presente margen positivo más cercano a cero. "
CLASIFICACIÓN DE LAS INVERSIONES.
"Tal y como usted lo señala en la comunicación objeto de análisis el artículo 1.7.1.2. de la resolución 1200 de 1995, expedida por esta Superintendencia, concede el carácter de permanente a las inversiones obligatorias que deben efectuar las sociedades comisionistas de bolsa, a las efectuadas en títulos de renta variable que concedan el control directo o indirecto de cualquier sociedad, así como a las inversiones de renta variable clasificadas como de baja o mínima bursatilidad o sin ninguna cotización, según el índice de bursatilidad accionaria que informa la Superintendencia de Valores. Como se puede observar en la definición de inversión permanente no se incluye ningún tipo de inversión en valores o instrumentos de deuda. Por el contrario en la citada disposición se prevé que se clasifican como inversiones negociables todas las efectuadas en títulos de renta fija y las demás que no se consideren permanentes, esto es, aquellas efectuadas en títulos de renta variable que de acuerdo con el indice mensual de bursatilidad accionaria "IBA" que construye e informa la Superintendencia de Valores se clasifiquen en las categorías de alta y media bursatilidad."
"Ahora bien, aunque los bonos de seguridad constituyen una inversión forzosa para las personas jurídicas y para las personas naturales con alguna condición determinada por el monto de su patrimonio líquido, según lo establecido al respecto por la ley 345 de 1996, la cual fue reglamentada por el Gobierno Nacional mediante el decreto 204 de 1997, cabe anotar que dichos títulos dadas sus características de emisión son susceptibles de negociación en el mercado de valores, específicamente en el mercado bursátil, toda vez que se encuentran inscritos en las tres bolsas que operan en el país razón por la cual califican como negociables."
"Adicionalmente, y en cuanto a los bonos de seguridad si bien su suscripción puede resultar obligatoria la ley que contempla su suscripción no exige el mantenimiento de los mismos hasta su redención o vencimiento."
"Por lo demás, nada impide que una sociedad comisionista de bolsa acuda al mercado secundario para la negociación de bonos de seguridad en desarrollo de operaciones por cuenta propia o con recursos propios." (Radicación N° 19997- 107, Jefe División de Bolsas de Valores, Intermediarios de Valores y demás Entidades Vigiladas)
ACCIONES- INCUMPLIMIENTO DEL SUSCRIPTOR EN EL PAGO "Las acciones retiradas a los accionistas morosos, utilizando la opción que da el artículo 397 del Código de Comercio, se encuentran en una situación muy particular, ya que no están en circulación por el mismo hecho del retiro que la sociedad emisora hace al accionista moroso y por ende no forman parte del mercado secundario."
"El artículo 397 del Código de Comercio, según el cual: "Cuando un accionista esté en mora de pagar las cuotas de las acciones que haya suscrito, no podrá ejercer los derechos inherentes a ellas. Para este efecto, la sociedad anotará los pagos efectuados y los saldos pendientes."
"Si la sociedad tuviere obligaciones vencidas a cargo de los accionistas por concepto de cuotas de las acciones suscritas, acudirá, a elección de la junta directiva, al cobro judicial, o a vender de cuenta y riesgo del moroso y por conducto de un comisionista, las acciones que hubiere suscrito, o a imputar las sumas recibidas a la liberación del número de acciones que correspondan a las cuotas pagadas, previa deducción de un veinte por ciento a título de indemnización de perjuicios, que se presumirán causados."
"Las acciones que la sociedad retire al accionista moroso las colocará de inmediato."
La Junta Directiva de la sociedad emisora ajustándose de esta forma a lo mandado por el citado artículo 397, optó por "…imputar las sumas recibidas a la liberación del número de acciones que correspondan a las cuotas pagadas, previa deducción de un veinte por ciento a título de indemnización de perjuicios, que se presumirán causados.
"Las acciones que la sociedad retire al accionista moroso las colocará de inmediato."
"En tal sentido, a fin de dar a aplicación a la opción elegida, se tendrá que analizar el alcance de la norma a fin de que la sociedad emisora proceda a colocar las acciones retiradas a los accionistas morosos."
"En primer lugar, es necesario dilucidar en qué estado se encuentran las acciones en comento, para lo cual se tiene que las mismas fueron objeto de oferta pública en el mercado primario y por lo tanto ya fueron emitidas."
"El acto de emisión es el negocio por medio del cual el creador del título (emisor) hace su entrega al beneficiario legitimado para el ejercicio de los derechos en él incorporados , con la intención de hacerlo negociable."
"En el mercado público de valores, se entiende por fecha de emisión, el día (hábil) de la publicación del primer aviso de oferta pública de los títulos, ya que se involucra la intención del emisor de entregarlos a quien acepte la oferta pública respectiva, desde luego, con el ánimo de hacerlos negociables según su ley de circulación".
"Ahora bien, cuando se efectúa una emisión de acciones en el mercado primario, en principio las acciones objeto de la emisión se encuentran en la reserva, posteriormente en atención a lo dispuesto en los artículos 384 y siguientes del Código de Comercio, se aprobará por parte del órgano social competente el reglamento de suscripción y una vez se comunique la oferta de las acciones a los destinatarios de la misma, las acciones objeto de la oferta se entienden emitidas, lo cual implica que las mismas salen por primera vez al mercado".
"Una vez que las acciones hayan sido suscritas se entiende que las mismas se encuentran en circulación, es decir, que el primer tenedor legítimo tiene la facultad de negociarlas según su ley de circulación, lo cual permite que el título pase del tenedor inicial a otro y así sucesivamente. Dichas negociaciones se desarrollan dentro del denominado mercado secundario".
"En este orden de ideas, las acciones retiradas a los accionistas morosos, utilizando la opción que da el artículo 397 del Código de Comercio, se encuentran en una situación muy particular, ya que no están en circulación por el mismo hecho del retiro que la sociedad emisora hace al accionista moroso y por ende no forman parte del mercado secundario."
"Igualmente, se consideran ya emitidas desde el día (hábil) de la publicación del primer aviso de oferta pública respectivo, por lo que no procede una colocación en el mercado primario, lo cual significa que el procedimiento previsto en los artículos 385 y siguientes del citado código, tampoco es aplicable por ser contrario a la finalidad del artículo 397 ibídem, que demanda urgencia en la colocación de las acciones retiradas al moroso, máxime si se tiene en cuenta que dichas acciones forman parte del capital suscrito de la sociedad y que, como es bien sabido, dicho capital representa la parte del capital autorizado que los socios se comprometen a pagar; surgiendo así, una obligación de crédito a cargo del suscriptor y a favor de la sociedad. "
"Así es claro que las mismas quedan pendientes de ser colocadas a fin de que no sea disminuido el capital suscrito de la sociedad emisora, para lo cual el artículo 397 del Código de Comercio, prevé en su inciso final que "Las acciones que la sociedad retire al accionista moroso las colocará de inmediato". (Subrayado fuera de texto) "
"En segundo término, esta superintendencia considera pertinente hacer énfasis sobre el alcance del segundo inciso de la citada norma, en especial, sobre la urgencia que demanda la misma, al consagrar el término "inmediato", el cual significa según el diccionario de la Real Academia Española, "Que sucede de seguida, sin tardanza." Es decir, que la colocación de las acciones retiradas al moroso por parte de la sociedad emisora debe ser instantánea, al instante, en el acto, aplicando el sentido natural y obvio del significado de la palabra "inmediato", esto a fin de preservar el capital suscrito de la sociedad emisora."
"Aunado a lo anterior, se debe tener en cuenta que las otras dos opciones que brinda la norma objeto de análisis, como son: "el cobro judicial o la venta por cuenta y riesgo del moroso y por conducto de un comisionista de bolsa.", se encuentran primordialmente encaminadas a la conservación del capital suscrito, ya que de una u otra forma los dineros que el accionista moroso se comprometió a pagar a la sociedad serán recuperados por ésta a la culminación de las citadas alternativas."
"Así las cosas, teniendo en cuenta la finalidad de la norma en comento, esta Superintendencia, considera además, que la aplicación del procedimiento previsto en los artículos 385 y siguientes del Código de Comercio, para la colocación de acciones retiradas al accionista moroso, conllevaría a la inoperancia de lo dispuesto en el tantas veces citado artículo 397 del estatuto mercantil, pues a manera de ejemplo, así sea una acción que se retire al moroso o cien, por decir algo, tendría la sociedad emisora que someter a consideración y aprobación del órgano social competente el reglamento de suscripción de acciones, y si es del caso, renunciar al derecho de preferencia en la suscripción e igualmente de tratarse de una oferta pública cumplir con los requisitos y obtener la autorización por parte de esta entidad para realizar la misma, situaciones que sin duda no procurarían la inmediatez que consagra el artículo objeto de análisis."
"De otra parte, vale la pena precisar que al estar las acciones sin colocar, éstas no vuelven transitoriamente a la reserva, ni son de la sociedad emisora, dado que no se presenta una readquisición de acciones como tal, sino que está en suspenso su colocación como se dijo anteriormente, por lo que no se considera viable que las acciones se inscriban en el registro de accionistas."
Colocación de las acciones retiradas al accionista moroso
"En cuanto a la colocación de las acciones en comento, esta superintendencia teniendo en cuenta que compete a la Junta Directiva, efectuar la elección de las opciones planteadas en el artículo 397 del Código de Comercio, es a este órgano social al que igualmente le corresponde determinar el precio de colocación de las acciones, el cual no debe ser inferior al valor nominal de las mismas a fin de conservar el capital suscrito y pagado de la sociedad; la forma de pago, en este aspecto se debe tener en cuenta que se busca recuperar lo más pronto posible el capital suscrito dejado de pagar y el plazo de colocación, el cual tendrá que atender igualmente la urgencia que manifiesta el precitado artículo."
"Sin embargo, esta superintendencia considera pertinente recordar que los mecanismos de liquidez para la colocación de acciones son los denominados contratos de underwriting en firme o garantizado, ya que a través de un contrato de comisión el comisionista no asume riesgo alguno y no existe la certeza de su colocación, por lo que no es considerado como un medio idóneo para obtener la referida liquidez que requiere el presente caso."
"En punto a la colocación, vale la pena resaltar que en caso de no utilizar los mecanismos de liquidez antes descritos, la Junta Directiva tendrá igualmente que prever que las acciones retornarán a la reserva acogiendo lo dispuesto en el reglamento de colocación inicial…"( Radicacion N° 20016- 2573, Superintendente Delegada para Emisores)
DERECHO DE RETIRO- DESMEJORA PATRIMONIAL. "La disminución porcentual de participación en el capital social por si misma no se considera constitutiva de desmejora de los derechos patrimoniales del socio ausente o disidente y en todo caso el tema deberá ser tratado como se ha señalado atrás. En consecuencia, para el caso que nos ocupa el ejercicio del derecho de retiro será procedente cuando la sociedad o un socio diverso no logren desvirtuar probatoriamente la ocurrencia real de la desmejora en los derechos patrimoniales."
"Se recibió su consulta acerca del sentido y alcance del parágrafo del artículo 12 de la Ley 222 de 1995 y en especial sobre el numeral 1 de dicho parágrafo, para el caso de procesos de fusión, en el sentido de determinar concretamente si cuando el legislador utilizó la expresión "se entenderá", era porque necesaria e indefectiblemente los fenómenos relacionados en el citado parágrafo, se consideraban por si constitutivos de desmejora de los derechos patrimoniales de los socios o si, por el contrario, se trataba simplemente de dar algunos elementos de los cuales se podría deducir tal situación."
"En primer lugar, este despacho estima conveniente hacer unas breves consideraciones generales respecto del derecho de retiro y su ejercicio que contribuyen a la solución del cuestionamiento planteado."
"En ese orden de ideas, cabe resaltar que el derecho de retiro opera dentro de dos extremos, por una parte, la posibilidad para el socio de separarse anticipadamente de la sociedad con el consecuente reembolso del capital aportado cuando por virtud de la ley de las mayorías se tome una decisión que entraña un cambio en las condiciones o circunstancias que determinaron su interés para celebrar el contrato de sociedad, y de otra, el derecho social de la obligatoriedad de las decisiones adoptadas por mayoría en cuanto a las reformas del contrato social y la necesidad de la preservación de la Empresa y de la integridad del capital social que es prenda común de los acreedores. De tal manera que el ejercicio del derecho de retiro procede en aquellos eventos que el legislador ha considerado que deben dar lugar al mismo atendiendo los extremos a que se ha hecho referencia."
"Hechas las anteriores consideraciones, se tiene que, el régimen legal vigente, se encuentra consagrado en el artículo 12 de la Ley 222 de 1995 que establece:
"Artículo 12. EJERCICIO DEL DERECHO DE RETIRO. Cuando la transformación, fusión o escisión impongan a los socios una mayor responsabilidad o impliquen una desmejora de sus derechos patrimoniales, los socios ausentes o disidentes tendrán derecho a retirarse de la sociedad.
En las sociedades por acciones también procederá el ejercicio de este derecho en los casos de cancelación voluntaria de la inscripción en el Registro Nacional de Valores o en bolsa de valores.
PARÁGRAFO. Para efectos de lo dispuesto en el presente artículo se entenderá que existe desmejora de los derechos patrimoniales de los socios, entre otros, en los siguientes casos:
1. Cuando se disminuya el porcentaje de participación del socio en el capital de la sociedad.
2. Cuando se disminuya el valor patrimonial de la acción, cuota o parte de interés o se reduzca el valor nominal de la acción o cuota, siempre que en este caso se produzca una disminución de capital.
3. Cuando se limite o disminuya la negociabilidad de la acción."
"De tal manera que conforme a este precepto el ejercicio del derecho de retiro procede en los eventos de transformación, fusión o escisión, siempre que, cualquiera de estos, bien imponga a los socios un aumento de responsabilidad o una desmejora de sus derechos patrimoniales. Adicionalmente también hay lugar al Derecho de Retiro en las sociedades por acciones cuando se cancele voluntariamente la inscripción en el Registro Nacional de Valores o en bolsa de valores."
"Así las cosas, el ejercicio del derecho de retiro es procedente única y exclusivamente en aquellos casos en que se presenten los presupuestos de hecho exigidos por el artículo 12 de Ley 222 de 1995, como quiera que su ejercicio es de carácter restrictivo, limitado a las causales mencionadas que a su vez son taxativas, de suerte que el ejercicio del derecho en cuestión no podrá realizarse ante eventos diversos a los contemplados."
"En este punto es conveniente precisar que el derecho de retiro solo puede ser ejercido por el socio ausente o disidente, entendiéndose este último como aquel que se separa o aparta de la decisión de la mayoría, de modo que quienes se abstienen de votar no están legitimados para ejercer el derecho dado que "los que no votan no se separen de nada porque no puede conocerse cuál es su posición en relación con el asunto que fue objeto de votación" ."
"Ahora bien en cuanto al carácter taxativo de las causales vale citar doctrina al respecto:
"2. Causales. Son dos las causales que presenta la ley para que se pueda ejercer el derecho de retiro:
a. Cuando la transformación, fusión o escisión impongan a los socios una mayor responsabilidad o impliquen una desmejora de sus derechos patrimoniales". Hay dos situaciones expresamente señaladas en la ley en esas reformas: Aumento de la responsabilidad o desmejora de sus derechos patrimoniales. Se trata de una enumeración taxativa que no puede ampliar el intérprete" "
b. Otro sector de la doctrina dice:
"2. Causales de retiro
Las causales de retiro son presupuestos legales que le permiten al asociado separarse de la compañía y obtener una compensación justa por su participación en el capital de la sociedad. Resulta evidente, tanto a la luz de la redacción de las normas pertinentes, como de los antecedentes normativos, que las hipótesis del derecho de retiro son taxativas. Lo anterior también se debe a los principios de conservación de la empresa y de la integridad del capital, cuya vigencia podría verse afectada si se admitiera libertad de estipulación contractual sobre los presupuestos que configuran la eficacia de la separación o retiro" ."
"De tal forma que con base en lo hasta ahora visto la eficacia del derecho de retiro está sujeta a que en cualquiera de los escenarios de transformación, fusión o escisión se genere ya sea un aumento en la responsabilidad o una desmejora en los derechos patrimoniales de los socios, de modo que solo en tanto y en cuanto ello sea así, opera este derecho."
"Por otra parte, en lo referente al parágrafo del artículo 12 de la Ley 222 de 1995, este despacho considera que la enumeración allí contenida no es taxativa, sino meramente enunciativa como quiera que el parágrafo mismo incorpora la expresión "entre otros" que implica que pueden existir otras hipótesis no contempladas en las que se puede entender que existe desmejora de los derechos patrimoniales de los socios."
"Con el ánimo de establecer si en el parágrafo en comentario se presentan tres presunciones legales de desmejora de los derechos patrimoniales de los socios, es necesario remitirnos al concepto de presunción. Al respecto vale citar el artículo 66 del Código Civil que consagra:"
"Artículo 66.- Se dice presumirse el hecho que se deduce de ciertos antecedentes o circunstancias conocidas.
Si estos antecedentes o circunstancias que dan motivo a la presunción son determinados por la ley, la presunción se llama legal.
Se permitirá probar la no existencia del hecho que legalmente se presume, aunque sean ciertos los antecedentes o circunstancias de que lo infiere la ley, a menos que la ley misma rechace expresamente esta prueba, supuestos los antecedentes o circunstancias".
"En lo que hace a la doctrina la presunción ha sido definida así:
"La presunción es un juicio lógico del legislador o del juez en virtud del cual se considera como cierto o probable un hecho, con fundamento en las máximas generales de la experiencia, que le indican cuál es el modo normal como se suceden las cosas y los hechos" .
"La presunción es un juicio lógico del legislador o del juez, que consiste en tener como cierto o probable un hecho, partiendo de hechos debidamente probados" .
"Con fundamento en las anteriores nociones se estima que en efecto en el parágrafo del artículo 12 de la Ley 222 de 1995 se consignan tres presunciones legales referentes a eventualidades que podrían entrañar una desmejora en los derechos patrimoniales de los socios, circunstancia esta que a su vez da lugar al ejercicio del derecho de retiro."
"La anterior afirmación se fundamenta en que en el referido parágrafo se aprecia con claridad que el legislador partiendo de unos hechos o unas máximas de la experiencia, que son los que allí se enumeran enunciativamente como se dijo atrás, elabora un juicio lógico por el cual deduce, tiene como cierta o probable la desmejora de los derechos patrimoniales de los socios."
"Conforme al artículo 66 del Código Civil antes transcrito, estas presunciones son legales y por lo tanto desvirtuables mediante la prueba en contrario en atención a que para el caso la ley no expresa presumirse de derecho ningún hecho o circunstancia."
"En este sentido se ha expresado el profesor Luis Carlos Neira, en la obra antes citada al afirmar que el parágrafo objeto de estudio "trae tres presunciones de la desmejora de los derechos patrimoniales: la disminución del porcentaje del socio en el capital de la sociedad; la disminución del valor patrimonial del derecho del socio, acción, cuota o parte de interés, o la reducción del valor nominal por una disminución del capital; y cuando se limite o disminuya la negociabilidad de la acción. Esta no es una enumeración taxativa ya que la misma ley permite alegar otras circunstancias que conlleven esa desmejora patrimonial. Además, se trata de simples presunciones legales que naturalmente admiten prueba en contrario según el artículo 66 del Código Civil. Por ejemplo, la disminución del porcentaje en el capital no produce en todos los casos una desmejora de los derechos patrimoniales del socio. Tener un 10% de $100.000.000 es el mismo que tener un 5% de $200.000.000".
"En cuanto al caso particular planteado en la consulta acerca de la eficacia del ejercicio del derecho de retiro en el evento contemplado en el numeral 1 del parágrafo del artículo 12 de la Ley 222 de 1995, en relación con un proceso de fusión ésta entidad observa que la disminución porcentual en la participación del socio en el capital es un efecto inherente o propio de la fusión pero que a la vez no necesariamente produce una desmejora en los derechos patrimoniales de los socios en todos los casos, pues bien puede suceder que tales derechos no resulten afectados, aún a pesar de la reducción porcentual de participación en el capital."
"En consecuencia y conforme a lo expuesto cuando como resultado de un proceso de fusión específicamente, se configura el supuesto de hecho previsto en el numeral 1 del artículo 12 de la Ley 222 de 1995, opera la presunción a favor de los socios ausentes y disidentes, según la cual la disminución porcentual en la participación del capital hace inferir o deducir una eventual desmejora de sus correspondientes derechos patrimoniales, pero habida cuenta del carácter de presunción legal que tiene la misma, esta podrá ser desvirtuada mediante la prueba en contrario que aporte bien la sociedad o un tercero igualmente socio, considerándose legitimados para el efecto estos últimos, dado que el ejercicio del derecho de retiro, es igualmente oponible a estos y que tiene efectos patrimoniales respecto de los mismos."
"La carga de la prueba se traslada a la sociedad o a los terceros socios, quienes necesariamente para desvirtuar la presunción deberán acreditar de manera suficiente e inequívoca la ausencia de la desmejora en los derechos patrimoniales de aquel en cuyo favor opera la presunción, es decir deberán probar que el hecho presumido no es cierto. No obstante debe aclararse que la presunción no releva a aquel en cuyo beneficio aplica de probar la existencia real del hecho base de la presunción, pues sobre el particular ha dicho la doctrina:
"a) Hay algunos autores que sostienen que las presunciones legales invierten la carga de la prueba, porque en vez de soportarla la parte que normalmente sería gravada, la soporta la otra parte. Esta tesis no la compartimos, porque en realidad para que se pueda aplicar la presunción se requiere probar el supuesto de hecho del cual se parte; lo que significa que la parte si tiene que probar" ."
"Con fundamento en todo lo anterior, este despacho concluye que la disminución porcentual de participación en el capital social por si misma no se considera constitutiva de desmejora de los derechos patrimoniales del socio ausente o disidente y en todo caso el tema deberá ser tratado como se ha señalado atrás. En consecuencia, para el caso que nos ocupa el ejercicio del derecho de retiro será procedente cuando la sociedad o un socio diverso no logren desvirtuar probatoriamente la ocurrencia real de la desmejora en los derechos patrimoniales."(Radicación N° 20016- 2460, Superintendente Delegada para Emisores)
CONCEPTOS DE LA SUPERINTENDENCIA DE SOCIEDADES
ENAJENACION DE ACCIONES- DERECHO DE PREFERENCIA. "Existe viabilidad jurídica para que unos accionistas adquieran acciones en forma proporcional de otros accionistas, pagando dichas acciones mediante la asunción proporcional de deudas que tenga un tercero con una sociedad, obviamente se adquiere (sic) el permiso de ese tercero y existe viabilidad jurídica para que unos accionistas adquieran acciones en forma proporcional de otros accionistas siendo estos últimos declinantes, pagando dichas acciones mediante la asunción proporcional de deudas que tenga un tercero con una sociedad, obviamente se adquiere (sic) el permiso de ese tercero"
"En forma particular hace las siguientes preguntas:
"Para dar respuesta es conveniente hacer énfasis en lo manifestado en su escrito sobre la libre negociabilidad de las acciones pactada en los estatutos, lo que equivale a señalar que se prescinde de ofrecer las acciones con sujeción al derecho de preferencia."
"En esas circunstancias, los términos de negociación habrán de ser fijados por el oferente de conformidad con los plazos y forma de pago que estime convenientes, sin perjuicio de que en principio se pretenda a discreción del accionista, dar igual oportunidad a todos y cada uno de los consocios para comprar en igual proporción a su participación."
"Sin embargo, si alguno o algunos de ellos no están interesados en adquirir las acciones ofrecidas en dichas condiciones, pueden abstenerse de realizar tal negocio y con ello, el oferente estará en libertad de hacer nuevamente su ofrecimiento fijando de igual forma, los términos y condiciones en que pretende vender su participación accionaria."
"Por lo tanto, quedaría a criterio del ofertante determinar si vende el saldo de las acciones a los primeros adquirentes, o no las vende, o si de común acuerdo con los compradores establecen sistemas de compensación para aquellos accionistas que no adquirieron acciones."
"En fin, se reitera, si la enajenación no está sometida a cláusula estatutaria de derecho de preferencia, la negociación habrá de limitarse a una esfera extrasocietaria entre el vendedor y el comprador, donde la empresa si bien puede actuar comunicando el ofrecimiento, no le corresponde decidir parámetros o establecer juridicidad de los contratos de compraventa. "
"La obligación de la empresa se circunscribe a realizar el respectivo registro una vez la acción sea endosada al adquirente, sin entrar a discernir lo apropiado o inapropiado de la negociación, incluído los términos de pago."
"Desde luego, como eventualmente puede plantearse como medio de pago una novación respecto de una acreencia cuyo titular es la sociedad, tal mecanismo habrá de ajustarse a las regulaciones previstas en la ley para que obre como título de extinción de la obligación respecto del deudor."(Radicación N° 220-11365, Jefe Oficina Jurídica Superintendencia de Sociedades)
ENAJENACION DE ACCIONES- DERECHO DE PREFERENCIA- MODIFICACION DE LAS CONDICIONES DE LA OFERTA. "Cuando el derecho de preferencia opera, cualquier asociado que pretenda enajenar total o parcialmente sus partes alícuotas, debe ofrecerlas a los demás socios para que sean éstos en primer lugar quienes tengan la posibilidad de adquirirlas, de manera que sólo si éstos manifiestan expresa o tácitamente su desinterés por todas o algunas de las alícuotas ofrecidas, puedan ser adquiridas por terceros." (...) "
"Con toda atención se refiere el Despacho a la consulta relacionada con la enajenación de acciones y el ejercicio del derecho de preferencia, dentro del supuesto que para ese fin describe. Así, señala que en los estatutos se encuentra previsto un trámite especial para garantizar el derecho de preferencia y que consta de tres rondas para vender las acciones, la última de las cuales es a favor de la sociedad."
"En esas circuntancias pregunta si una vez agotado el trámite el enajenante puede vender sus acciones en condiciones diferentes a las inicialmente ofrecidas a los asociados y por el precio que le ofrezca un tercero, como en su opinión es viable "
"Para dar respuesta, es conveniente en primer término hacer referencia al propósito del derecho de preferencia y el mecanismo mediante el cual se activa esta facultad reservada a los accionistas y a la sociedad misma: "
"Este en términos generales es el derecho en virtud del cual determinada persona o grupo de personas tienen prioridad para la celebración o ejecución de un negocio o acto jurídico y en el caso concreto de la negociación de acciones, es aquel de que gozan los asociados a que se les prefiera antes que aun tercero para dicha negociación."
"Por tanto, cuando el derecho de preferencia opera, cualquier asociado que pretenda enajenar total o parcialmente sus partes alícuotas, debe ofrecerlas a los demás socios para que sean éstos en primer lugar quienes tengan la posibilidad de adquirirlas, de manera que sólo si éstos manifiestan expresa o tácitamente su desinterés por todas o algunas de las alícuotas ofrecidas, puedan ser adquiridas por terceros." (...) "
"Ahora bien, es indudable como lo ha reiterado la doctrina, que es propósito fundamental del derecho de preferencia procurar que en todo caso las acciones que se vayan a negociar queden en poder de la sociedad o de los demás accionistas según se haya estipulado y que solo cuando aquella o estos no quieran adquirirlas, puedan ofrecerse a terceros." (Oficio 220-8228 de marzo 6 de 1996) "
"Desde luego, que cuando se hace referencia a un negocio, debe entenderse como aquel celebrado a consecuencia de una oferta, en los plazos y las condiciones previstos en los estatutos, a la vez que respondiendo a la estructura jurídica que gobierna la oferta o propuesta."
"Luego, esta oferta, además de lo expresamente regulado en los estatutos habrá de observar los requisitos previstos en las disposiciones generales, es decir, en los artículo 845 y siguientes del ordenamiento mercantil."
"El artículo 845 del Código de Comercio señala que la oferta o propuesta del proyecto de negocio jurídico debe contener los elementos esenciales del negocio y ser comunicada el destinatario; a su vez, el artículo 407 establece que los plazos y condiciones se someterán a los estatutos, pero el precio y la forma de pago serán definidas por los interesados."
"En este caso el interesado es el enajenante quién determinará el valor de su acción y la forma como espera sea cancelado su precio."
"Todos estos requisitos deben quedar claramente establecidos en la oferta o propuesta de venta que realiza el asociado a sus consocios."
"Así que variarla significaría que es otro el negocio jurídico ofrecido, tal como lo dispone el artículo 855 del mismo ordenamiento".
"Por lo tanto, si el ofrecimiento no es aceptado por los accionistas y hay un tercero interesado en comprarlas pero a un precio diferente al ofrecido, estamos en presencia de una variación de las condiciones o una aceptación condicionada, por lo cual habrá de considerarse como nueva propuesta, tal como lo señala el artículo 855".
"En consecuencia, como se trata de un proyecto de negocio diferente al inicialmente ofrecido a los asociados, éste habrá de ser dirigido a los accionistas en los nuevos términos establecidos por el enajenante, bien que la variación sea en el precio o en las condiciones de pago, para que así, aquellos puedan considerar la nueva oferta y eventualmente aceptarla con las nuevas condiciones."
"Así las cosas, el asociado que pretenda vender sus acciones, únicamente queda en completa libertad de venderlas a un tercero, cuando éste las acepte en las mismas condiciones propuestas a los accionistas."
"Como corolario, debe decirse que el derecho de preferencia en la negociación de acciones se radica en cabeza de los asociados una vez realizada una oferta, al formularse la propuesta de un contrato que contiene todos los elementos del negocio que se pretende realizar. Si alguno de estos varía ya no es la misma oferta, y hacer una diferente implica activar nuevamente en cabeza de los consocios la facultad de aceptarla o desestimarla, y con lo cual desplazarían cualquier intento de un tercero de hacer parte de la compañía, quien tendría que esperar el desinterés de los primeros llamados prioritariamente a aceptarla."(Radicacion N° 220- 15213, Jefe Oficina Jurídica)
CONCEPTO DE LA ADMINISTRACIÓN DE IMPUESTOS Y ADUANAS NACIONALES DIAN.
RETENCION- PERIODO DE REDENCION DE TITULOS "A partir del 1 de Abril de 1997 para aplicar la retención en la fuente sobre títulos con descuento, no se tiene en cuenta el período de redención del título "
PROBLEMA JURIDICO
"De acuerdo con el decreto 1960 de 1996 para efectos de aplicar la retención en la fuente sobre títulos con descuento, cómo se mide el período de redención del título?"
TESIS JURIDICA
"A partir del 1 de Abril de 1997 para aplicar la retención en la fuente sobre títulos con descuento, no se tiene en cuenta el período de redención del título "
INTERPRETACION JURIDICA
"Los decretos 1960 y 2360 de 1996 reglamentaron lo concerniente a la retención en la fuente a título del impuesto sobre la renta aplicable al rendimiento financiero por concepto del descuento, dependiendo del período de redención del título; cabe observar que tales decretos fueron derogados expresamente por el artículo 45 del decreto 700 de 1997, razón por la cual solo rigieron hasta el lo. de abril de 1997, fecha en que entró en vigencia el citado decreto 700 de 1997."
"El artículo 4 Ibidem expresa " A partir de la vigencia del presente decreto, cuando se trate de título con descuento o colocados al descuento, el rendimiento financiero por concepto de descuento, estará sometido a la retención en la fuente a la tarifa del siete por ciento (7%), independientemente del período de redención del título. " (Resalto)"(Radicación N° 44772, Delegado División Doctrina Tributaria, Oficina Jurídica).
Última modificación 08/02/2013