Observaciones y comentarios proyecto: No.01 de 2001
Proyecto número 01 de 2001
Fecha: 16 de febrero de 2001
Autor: HECTOR SANMIGUEL ARIAS
Apreciados señores:
Como utedes de seguro conocen ampliamente, en Colombia existe desde hace varios años la posibilidad de estructurar emisiones sindicadas, mediante el mecanismo de emisión de bonos a cargo de patrimonios autónomos, pudiendo existir un número plural de constituyentes del mismo.
Al revisar el proyecto de la referencia, encuentro que retoma el tema, pero lo configura de una forma que en la práctica lo hace menos viable. Lo anterior se fundamenta principalmente en los factores de costo y calificación de riesgo.
El primero de estos factores está definido en los sobrecostos que genera la obtención de un aval sobre la emisión. Se estaría ante la absurda situación de tener empresas de un mismo grupo económico con una calificación de riesgo buena (ej. AAA), que por conveniencia de monto de emisión deseen realizar una emisión sindicada, encontrando que esa alternativa es muy costosa al exigir un aval de un tercero.
De otra parte, es poco probable que empresas decidan realizar emisiones sindicadas, puesto que la calificadora de riesgo siempre asumirá el riesgo de la emisión con el de la empresa cuya calidad crediticia sea menor. Esto genera una automática desventaja para las otras empresas que hagan parte del proceso. Actualmente esta situación no se presentaría debido a que la calificación se concentraría en los activos o bienes que respalden al patrimonio autónomo.
Así mismo, al calificar emisiones avaladas fundamentalmente se está calificando al avalista y no al emisor, lo que implica apartarse de uno de los objetivos fundamentales en el mercado de valores, el cual es la diversificación de riesgos de los títulos que se emiten en él. Si analizamos los avalistas disponibles en nuestro país, es casi obligatorio remitirse a entidades financieras, lo que implica seguir con los mismos factores de riesgo existentes bajo la actual estructura de los portafolios de inversión.
En reiteradas investigaciones que se han realizado para determinar las razones por las cuales las empresas no acuden al mercado de valores, se encuentra entre otras, el temor de divulgar información al mercado, ya sea por factores tributarios o por razones administrativas internas. Este aspecto continúa latente en el proyecto planteado. Vale la pena recordar que en el caso de emisiones a cargo de patrimonios autónomos, la información se centra en la relativa al patrimonio que respalda la emisión y no a los constituyentes del mismo.
Si lo que persigue el proyecto es facilitar el acceso a empresas medianas o pequeñas, cuya capacidad o estructura les impida realizar una emisión en el mercado directamente, se supondría que se les facilitara su acceso y no, como se desprende del proyecto, que sus condiciones financieras y de exigencia legal fueren desventajosas.
Reitero la necesidad de divulgar la actual posibilidad de generar emisiones de bonos a cargo de patrimonios autónomos, como una conveniente vía de acceso de las medianas y pequeñas empresas al mercado público de valores y no generar nueva normatividad cuyo único resultado sea confundir y alejar a potenciales participantes en el mercado.
Cordialmente,
HECTOR SANMIGUEL ARIAS
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Fecha:16 de febrero de 2001
Autor: Sandra M. Rodríguez
Bogotá, 16 de Febrero de 2001
Doctores
Alvaro Miguel Navas
Luz Stella Diaz Silva
Delegatura para Emisores
Ref: Comentarios Proyecto 01 de 2001
Visto el contenido del Proyecto 01 de 2001, por el cual se modifica la Resolución 400, reglamentándose principalmente las emisiones sindicadas, me permito hacer el siguiente comentario:
Se incluye dentro de los requisitos para realizar una emisión sindicada, que se cumpla con una de las siguientes dos alternativas:
a. Obtener un aval de un tercero sobre la totalidad del capital e intereses de la emisión
b. Establecer la responsabilidad solidaria entre todas las empresas que participen en la emisión.
Teniendo en cuenta que la exigencia de una de estas estructuras tiene una incidencia en el costo de la emisión para las compañías participantes, cabe resaltar que dicho costo podría tener justificación en el caso de emisiones en las que participen empresas con una no muy buena capacidad crediticia (quienes encuentran en este mecanismo la puerta de entrada al mercado que por sí solas no tendrían), en tanto les permite lograr una buena calificación y aceptación en el mercado.
No obstante, la misma figura resultaría inatractiva para compañías que teniendo una buena capacidad creditica, deseen unirse para efectos de la emisión con miras a obtener recursos en el mercado de capitales a un costo menor del que les implicaría el sector financiero o la emisión de bonos de manera independiente. En efecto, en lo que hace a la emisión de bonos de manera independiente, las empresas encuentran que ese camino resulta atractivo sólo cuando se trata de emisiones grandes, por cuanto, si se pretende obtener recursos en cuantías menores, el costo de la emisión hace que en realidad no se justifique optar por dicho mecanismo. En cambio, si se unen empresas cuyas necesidades de recursos no sean muy altas y que por tanto no acudirían por sí solas al mercado (a pesar de tener buena capacidad crediticia), procurarían realizar entre todas una sola emisión por un monto total, de forma que, cada una recibe una parte según sus necesidades y se obliga en la misma proporción, pero centralizan la administración de la emisión en una sola fiduciaria, realizan un solo trámite de autorización y registro, y asumen en forma compartida el costo de la emisión.
Esta ventaja de costos y procedimientos que les proporciona la sindicación se perdería si a estas compañías se les exige el aval o ser solidarias entre sí (con las implicaciones respectivas en cuanto a costo, y contingencias que deben registrar por obligaciones de las otras), cuando puede ser el caso que tales mecanismos, que escencialmente buscan cubrir riesgo, no sean en estricto sentido necesarios dada la buena capacidad crediticia y si se quiere, calificación, de las empresas individualmente consideradas. En tal sentido, si para la emisión de bonos de forma independiente, la regulación no les exige estos mecanismos y la calificadora tampoco se los requiere para efectos de asignar la calificación deseada, paracería innecesario que, unidas esta clase de empresas (cada una con el niviel de participación y obligaciones que están en condiciones de asumir) se vean obligatoriamente avocadas a implementar una de las mencionadas estructuras de cobertura.
En este sentido, la sugerencia sería que el tema del aval, o de la solidaridad, o de cualquier otro medio de garantía o cobertura, sea un tema de calificación y de mercado, y no de reglamentación (como ocurre con las emisiones de bonos), de forma que sea la propia evaluación de los factores de riesgo de la emisión (por parte de la calificadora) y de las condiciones de mercado, la que determine y en tal sentido requiera, la existencia de uno de tales mecanisos, según la calificación a la que se aspire y de las posibilidades reales de colocación de los títulos que se quiera tener.
En cuanto a la sindicación, la misma estaría dada por el hecho de unirse las empresas y estar la administración de la emisión centralizada en una sola fiduciaria.
En efecto, la sindicación, entendida como la unión de entidades con el propósito de realizar un determinado negocio en el cual tienen interés, no requiere la solidaridad en sus obligaciones, sino simplemente que se unan bajo un mismo propósito y estructura, tendiente a un mismo fin. En este caso, cada una de las empresas asume las obligaciones y responsabildiades propia de un emisor (ya que cada una de ellas lo es), y las responsabilidades frente a la fiduciaria que administra la emisión de adoptar el mecanismo y estructura que de común acuerdo fijen para el funcionamiento de la emisión y el pago a los inversionistas, pero no debe requerírseles, per se, la solidaridad entre ellas o el otorgamiento de un aval, ya que estos son mecanismos de cobertura de riesgos que serían objeto de evaluación por parte de la calificadora, según se dijo atrás.
En estos términos pongo a su consideración los anteriores comentarios, los cuales están encaminados a que el mecanismo de la emisión sindicada que se propone reglamentar la Superintendencia sea realmente atractivo y utlizado por mercado en general, y por tanto cumpla su cometido de promover el acceso al mercado de valores.
Atentamente,
Sandra M. Rodríguez
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Fecha:12 de febrero de 2001
Autor: Sandra M. Rodríguez
Bogotá, 12 de Febrero de 2001
Doctores
Alvaro Miguel Navas
Luz Stella Diaz Silva
Delegatura para Emisores
Ref: Comentarios Proyecto 01 de 2001
Visto el contenido del Proyecto 01 de 2001, por el cual se modifica la Resolución 400, reglamentándose principalmente las emisiones sindicadas, me permito hacer el siguiente comentario y sugerencia en relación con el literal a) del artículo 1.2.4.1.1. allí propuesto:
Se dice en dicho literal que se requiere un "acuerdo escrito entre los emisores sindicados, donde se prevean las reglas necesarias para la sindicación así como para la representación legal única de sus participantes, para todos los efectos de la emisión, INCLUYENDO LO QUE CORRESPONDE A LA RELACIÓN ENTRE DICHA SINDICACION Y EL REPRESENTANTE UNICO DE TENEDORES DE BONOS" (se resalta).
Sobre esta última idea que destaco en mayúsculas, sugeriría que, dado que la figura del representante legal de tenedores puede ser obviada en emisiones de mercado secundario, al final de esa frase se agregue una expresión como "si fuere el caso" o similar, de forma que no haya lugar a entender que se está requiriendo la figura del representante legal de tenedores en las emisiones sindicadas, sin distinción, sino que el acuerdo al que allí se alude deberá contener las reglas relacionadas con la relación con el representante legal de tenedores cuando haya lugar al mismo.
Sin otro particular,
Sandra M. Rodríguez
Última modificación 03/01/2013